重要会议前后博弈宽松预期

3重要会议前后博弈宽松预期 证券研究报告 债券研究 2025年10月21日 上周中美贸易摩擦的反复给债市带来一定的扰动，但整体震荡格局仍然维持，宽松流动性环境下信用与二永债利差继续修复。 ➢尽管十一后中美贸易摩擦升级，但有了4月的经验，市场普遍认为中美之间贸易摩擦会再度缓和，中美双方在11月元首会晤前能取得进展。上周末美国财长贝森特与中国副总理何立峰视频通话，并将于本周会面，这也使市场情绪有所缓和。但中方以稀土管制作为对抗美国在科技领域对华遏制的武器，标志着中美双方的长期对抗进入了新的阶段，对于全球科技产业链的布局也将带来长期影响。而美国4月发布全球性的对等关税后，可能秉承着先易后难的原则，与中国达成暂时性豁免后先与其他国家谈判，而在与多数经济体达成协议后对华施压力度可能也会增大，后续谈判或较5月难度更大。而贸易摩擦的相关风险可能仅是上周A股调整的催化剂，本质上还是前期的大幅上涨后估值压力有待释放，而在调整后人气重新凝聚需要时间，短期震荡格局可能对债市影响减轻。 ➢上周财政部发布会表示Q4将从地方债务结存限额安排5000亿下达地方，补充地方综合财力同时也用于经济大省精准扩大有效投资。此前市场担忧Q4提前发行2024年置换债额度，但目前来看可能仅有这5000亿特殊再融资债增发，Q4政府债净融资规模预计为2.4万亿，仍明显低于前三季度。今年以来，广义财政收入累计增速与年初预算大致相当，但一般公共预算支出增速偏缓，政府性基金支出同比大幅抬升。这可能反映了在政府债发行规模大幅上升后，第一本账过度依赖历年结余与政府性基金调入的现象可能有所缓解，政府性基金支出相较于目标的偏差可能明显缩窄，而一般公共预算支出可能将有所保留，夯实财政基础，为未来扩张提供一定空间。9月政府存款相较于历年同期的增幅缩窄，尽管Q4广义财政支出相较去年同期或有所回落，但政府债净融资明显低于去年，政府存款仍有下降空间。 ➢9月由于企业债券与未贴现票据的增长，新增社融3.53万亿略高于市场预期，但由于信贷偏弱以及政府债同比回落，社融存量增速仍从8.8%降至8.7%。考虑政府债发行节奏，后续社融增速可能进一步走弱。9月新增人民币信贷1.29万亿，低于市场预期，居民与企业信贷双双走弱。消费贷贴息对于居民短贷提振不足，同比继续走低，而新型政策性金融工具对企业中长贷的影响尚未显现。尽管季末企业可能继续通过短贷压缩供应链账期，带来了企业短贷的高增，但银行通过票据推升信贷的动力减弱。10月以来票据利率仍在低位徘徊，显示信贷扩张的内生动力仍然不足。 ➢9月受非银存款下降拖累，M2增速降至8.4%，这也使部分观点认为在9月A股陷入震荡后保证金存款再度搬回。但从结构上看，中小行非银存款变化有限，主要是大行非银存款降幅较大，这与保证金存款的变动特征不符。事实上，去年禁止手工补息后大行一般存款面临流失压力，开始大量吸收非银存款满足负债缺口，季末月更加明显。但今年Q2以来银行负债压力缓解，大行吸收非银存款的动力可能下降，而股市震荡环境下保证金存款增速也有所放缓，这可能是9月非银存款下降的主要原因。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢而10月以来存单净融资转正，并出现一级提价带动利率上行的现象，但当前幅度有限，且主要是中小行净融资规模上升，可能与央行资金投放更多 向大行倾斜、中小行提前储备跨年资金进而拉长发行期限等因素有关。考虑后续流动性宽松确定性较强，银行整体负债压力可控，尽管短期可能还存在一些扰动，但后续存单利率大幅走高的概率有限。 ➢本周公布的9月经济数据延续弱势。Q3GDP增速从5.2%降至4.8%，尽管Q3产能利用率从74%升至74.6%，GDP平减指数略有回升，但名义GDP同比仍然从Q2的3.9%降至3.7%，续创后疫情时代的新低。随着Q4基数的抬升，GDP同比或面临更大的压力，尽管全年GDP目标完成压力仍然不大，但后续经济动能维持可能仍需政策发力。而9月单月工业增加值的改善一方面可能是由于出口改善的拉动，这在出口交货值数据上也有体现，另一方面今年以来工业增速季末月普遍提升，可能也有统计因素的影响，尤其是除黑色、有色、电气设备等反内卷相关行业外，消费与资本品行业增速的普遍提升与需求数据存在较大偏差。考虑统计因素的影响是暂时性的，中美贸易摩擦升级也可能对出口的扰动，未来工业生产增速的可持续性仍待观察。 ➢在需求端，9月社零增速降至3%，创下了年内新低。尽管汽车与非耐用品相对平稳，但家具、家电等耐用消费品增速显著回落，显以旧换新政策的效果边际减弱，餐饮消费也再度走弱。季度的个人可支配收入与消费支出增速仍然双双回落，前者从5.1%降至4.5%，后者更是从5.2%降至3.4%，而Q3居民储蓄率31.9%，已创下了2022年后的新高，显示居民消费意愿仍然偏弱。9月固定资产投资单月增速维持在-7.1%的低位，累计增速由正转负，但制造业投资、基建投资和地产投资的单月增速均继续小幅回落。尽管Q4新型政策性金融工具以及相关信贷配套能够带来部分增量需求，但在化债以及反内卷的政策导向下，投资增速仍难有明显的好转。 ➢因此，由于地产尚未出清叠加反内卷对于短期需求的不利影响，经济回升需要财政对于消费的力度支持持续增大，但目前来看政策可能仍将维持托而不举的基调，重要会议上可能仍将坚持高质量发展和产业升级的方向。如果财政托而不举，那么货币宽松仍将是提升经济内生动能不可缺少的条件。如果Q4经济增速继续下行，可能也需要加大金融对实体的支持力度，尤其是Q3结束后信贷利率同比降幅明显收窄，叠加贸易摩擦的不确定性，Q4降准降息的可能性不能排除，央行购债可能也会逐步重启。但目前央行可能仍在观察期，下一步的措施将在“中央统一部署”后与市场沟通，因此十月下旬的会议也是重要的时间节点，我们认为在此前后货币宽松的预期值得博弈。 ➢整体上看，尽管贸易谈判的结果存在不确定性，但流动性宽松的确定性较强，在前期恐慌情绪充分释放后，债券收益率的上行风险有限，考虑前期市场在1.75%震荡时间较长，这一位置附近大量资金浮亏将消除，因此在当前点位市场可能存在反复，进一步回落可能需要市场凝聚对未来基本面走弱倒逼货币宽松的共识。但重要会议即将召开，不排除会后一段时间内央行调整政策取向的可能，而这也可能成为打破窄幅震荡格局的潜在催化剂。因此，我们建议现阶段可维持一定的杠杆，以2-3Y的中高等级信用债作为底仓，适当增持部分10年利率债以及3-5Y二永债，超长债可根据权益市场走势操作。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、贸易摩擦剧本不同于4月A股进入震荡期对债市压制减弱..............................................5二、5000亿增发下Q4供给压力仍然偏弱财政夯实基础为未来留力....................................6三、非银存款的下降主要源于大行负债压力减轻存单提价的影响可能更偏短期....................9四、基本面仍然延续弱势关注重要会议后央行取向调整的可能..........................................11五、债市上行风险可控重要会议后的政策取向调整值得博弈.............................................14风险因素..............................................................................................................................14 图目录 图1：上证综指在10月的波动明显低于4月.........................................................................6图2：贸易摩擦在10月对债市的影响也低于4月..................................................................6图3：10-12月国债净融资规模估计.......................................................................................6图4：10-12月地方债净融资规模估计...................................................................................6图5：部分省市已公布四季度地方债发行计划........................................................................7图6：今年以来政府性基金支出维持高增...............................................................................8图7：部分政府债或为调入资金来源减少了政府性基金的调入...............................................8图8：9月政府存款较往年同期的增幅收窄............................................................................8图9：9月政府存款额外上升约938亿元...............................................................................8图10：9月新增信贷、政府债融资拖累社融增速回落............................................................9图11：9月新增人民币贷款规模同比延续负增.......................................................................9图12：9月银行信贷与债券投资同比少增拖累M2增速回落..................................................9图13：9月非银存款大幅下降拖累大行存款增速明显回落.....................................................9图14：9月中小行存款同比增速相对平稳............................................................................10图15：央行货币政策工具继续向大行倾斜...........................................................................10图16：10月以来股份行净融资规模上升.............................................................................10图17：上周存单发行期限有所拉长......................................................................................10图18：9月非银存款大幅下降拖累M2同比增速回落..........................................................11图19：9月居民与单位活期存款大幅上升推动M1增速升至7.2%.......................................11图20：Q