中国宏观：中国经济3季度：韧性犹存，转型加速

中国宏观 中国经济3季度：韧性犹存，转型加速 2025年前三季度，中国经济展现出较强韧性。前三季度GDP同比增长5.2%，其中3季度增长4.8%，整体仍运行在合理区间。环比来看，3季度GDP环比增长1.1%，与2季度持平，增速变化主要源于：1）国际层面，关税情况波动下，全球经贸关系以及国际贸易增长面临不确定性；2）中国经济正处于结构调整关键期，新旧动能接续转换。总体来看，前三季度中国经济在复杂环境中保持总体平稳、稳中有进的发展态势，新旧动能转换持续推进，高质量发展取得积极进展，期待内生动力进一步加强，巩固经济回升向好基础。i 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 从需求结构来看，内需贡献仍在稳步提升，前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，较2024全年提升9个百分点，继续发挥经济增长主引擎作用。对外贸易展现强劲韧性，在全球贸易增长乏力的背景下实现逆势增长，前三季度货物进出口总额同比增长4.0%，其中出口增长7.1%，凸显中国制造业的全球竞争优势和产业链韧性。9月当月经济数据有所分化：工业生产超预期反弹至6.5%，而消费增速回落至3.0%，投资增速由正转负，主要反映短期扰动因素和政策效应边际递减影响。具体来看： 工业生产韧性凸显，新质生产力加速成长。前三季度规模以上工业增加值同比增长6.2%，其中9月同比增长6.5%，增速较上月大幅加快1.3个百分点，并超出市场预期的5.0%。工业生产强劲源于出口改善的拉动，9月规模以上工业企业出口交货值由降转增，同比增长3.8%，其中专用设备、通用设备等行业出口增速显著加快。从结构看，制造业增长6.8%，装备制造业和高技术制造业前三季度分别增长9.7%和9.6%，增速显著快于全部工业，制造业向高端化智能化转型的趋势持续深化。新兴产品产量快速增长，工业机器人、服务机器人、3D打印设备产量分别增长29.8%、16.3%、40.5%，新能源汽车产量增长29.7%，反映新质生产力正加速成长。 综合整治“内卷式”取得一定成效。3季度产能利用率回升至74.6%，较2季度上升0.6个百分点，但仍较上年同期下降0.5个百分点。行业上仍呈现分化，汽车制造业、计算机通信和电子设备制造业、电气机械和器材制造业产能利用率回升较为明显，而医药制造、煤炭开采、非金属矿物制品等行业产能利用率仍在下降，部分供需仍待平衡。工业企业利润前八个月累计增长0.9%，虽由负转正但增速偏低，凸显成本压力和需求不确定性仍存。随着新质生产力的加速培育，“反内卷”政策的持续发力，以及传统产业数字化改造的深入推进，后续工业生产质量效益有望持续改善。 消费呈温和修复。前三季度社零同比增长4.5%，且3季度增速有所加快，显示消费市场呈现温和回升态势。9月社零同比增3.0%，符合预期，主要受中秋假期错月、上年同期“以旧换新”政策落地推高基数以及政策效应边际递减等多重因素影响。分类别看，9月商品零售和餐饮收入增速均出现回落，分别增长3.3%和0.9%，或与中秋错月有关。消费升级品类表现持续亮眼，前三季度体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额分别增长19.6%、11.5%。“以旧换新”政策效应持续显现但边际递减，前三季度家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长25.3%、19.9%、20.5%、21.3%，但9月部分耐用品增速明显放缓，家用电器和音像器材类、文化办公用品类增速降至个位数。服务消费需求稳步恢复，前三季度服务零售额增长5.2%，较上半年加快0.1个百分点，高于商品零售额增速0.6个百分点。下一阶段，在基数效应和前期需求前置释放的影响下，仍可通过加大补贴力度、拓展政策覆盖面来提振商品消费，并重点支持和提升服务消费，以巩固消费回升势头。 投资增速波动源于新旧动能切换调整。前三季度固定资产投资同比下降0.5%，扣除房地产开发投资后增长3.0%。制造业投资增长4.0%，增速较上半年放缓，基础设施投资增1.1%，扣除房地产开发投资后民间投资增长2.1%。投资增速变动主要原因在于上游生产资料价格持续回落、旧动能产能利用率降低、外部环境影响下投资主体决策更为谨慎，以及关税不确定性下，制造业企业利润承压。从结构上来看，以新质生产力为代表的新动能方向依然是投资增长主要方向，高技术产业投资保持较快增长，信息服务业、航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长33.1%、20.6%、7.4%。大规模设备更新改造政策效应持续显现，前三季度设备工器具购置投资同比增长14.0%，拉动全部投资增长2.0个百分点，持续保持两位数增长，也是拉动投资的重要支点。往前看，随着新增5000亿元人民币新型政策性金融工具落地以及中央财政安排5000亿元人民币支持地方项目建设，4季度投资有望再度加力并企稳回升。 房地产市场仍在调整。前三季度房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较上半年扩大2.7个百分点，而9月当月投资同比降幅扩大至21.3%。1）需求端，前三季度新建商品房销售面积和销售额分别降5.5%和7.9%，较上年同期分别收窄15.5、19.5个百分点，降幅有所收窄。9月新建商品房销售面积、销售额同比分别降10.5%、11.8%。房价调整仍在进行中，70城数据显示，9月各线城市房价普遍下降，一线城市新建住宅价格环比下降0.3%，二手住宅价格环比下降0.7%，二、三线城市房价调整幅度相近。2）供给端，前三季度房屋新开工面积下降18.9%，竣工面积降15.3%、施工面积降9.4%，但9月竣工面积由此前的下降转为增长1.5%，为2024年以来首次转正，显示部分先行指标边际改善。9月房地产市场景气指数录得92.78，较8月下降0.27个百分点。面对市场持续调整，政策层面已明确提出更大力度推动房地产市场止跌回稳的要求，随着部分一线城市再度放松销售限制、各地因城施策措施深入实施、金融支持政策逐步落地以及保障性住房建设加快推进，房地产市场有望在政策作用下逐步企稳。 出口韧性十足，多元化布局有效对冲关税影响。前三季度进出口总额同比增长4.0%，其中出口增长7.1%、进口下降0.2%，贸易顺差继续扩大。9月出口以美元计价同比增长8.3%，较8月反弹3.9个百分点，而进口增长7.4%，增速加快6.1个百分点，连续四个月为正并创下自2024年5月以来新高，近月数据持续改善也反映了外贸韧性的可持续性。分产品来看，高技术产品出口继续保持较 快增长势头，机电产品出口增长9.6%，占出口总额比重高达60.5%，其中集成电路出口额连续三个月同比增速维持在30%以上。“新三样”产品出口保持两位数增长，但9月部分产品产量受“反内卷”政策影响有所回落，其中太阳能电池产量首次下降，新能源汽车产量增速放缓。分区域来看，贸易伙伴多元化布局成效明显，前三季度对“一带一路”国家进出口增长6.2%，为应对传统欧美市场波动提供了重要缓冲。9月中国对美国出口同比降26.9%，降幅有所收窄，对欧盟出口增速加快至13.9%，对东盟出口增长15.5%，对非洲、拉美出口分别大幅增长56.8%、15.8%，新兴市场成为出口增长的重要支撑。尽管近期中美经贸关系有所波动，但整体仍呈缓和趋势，相关贸易扰动可能有限，中国出口产品和地区多元化、产业链韧性强等优势将继续为外贸稳定增长提供支撑。 金融数据有所改善，政策传导效果显现。前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元人民币，同比多增4.42万亿元人民币，其中政府债券净融资11.46万亿元人民币，同比多增4.28万亿元人民币。9月当月新增社融3.53万亿元人民币，新增人民币贷款1.29万亿元，同比分别少增2339亿和3661亿元。流动性结构改善，9月末M2同比增长8.4%，M1同比增长7.2%，M2-M1剪刀差明显收敛，反映资金传导效率提升。信贷结构呈现积极变化，居民中长期贷款需求略有回升，企业贷款需求平稳，企业和个人的资金活跃度增强，反映出企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖等积极信号。金融数据改善体现了一揽子金融支持措施的政策效果逐步显现，包括降准降息、结构性货币政策工具精准投放、新型政策性金融工具的推出以及金融机构服务实体经济能力的持续增强等，为实体经济发展提供了充裕的资金支持。 价格水平虽仍低位运行，核心通胀持续改善。前三季度CPI同比下降0.1%，9月同比下降0.3%，降幅较8月收窄0.1个百分点，主要受食品价格拖累，9月食品价格同比下降4.4%，其中猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格下降合计影响CPI同比降约0.78个百分点。扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上半年扩大0.2个百分点，其中9月核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续五个月扩大，创近19个月来最高。扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，呈五连涨，其中主要受国际金价走高影响，金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%。前三季度PPI同比下降2.8%，9月同比下降2.3%，降幅较8月收窄0.6个百分点，连续两个月改善，环比持平。“反内卷”积极作用下部分行业产能治理成效显现，市场竞争秩序持续优化，部分行业如煤炭加工、黑色金属冶炼、光伏设备、电池制造等行业价格对PPI同比的下拉影响减弱。尽管当前价格水平仍然偏低位运行反映需求仍待改善，但随着宏观政策持续发力、需求逐步回暖，价格水平有望温和回升。 资料来源：国家统计局，交银国际 资料来源：国家统计局，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：国家统计局，交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 中国宏观 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科