9月经济数据点评：经济分化加大，稳预期需加力

【宏观快评】 经济分化加大，稳预期需加力 ——9月经济数据点评 ❖核心观点：对于三季度的经济点评，重点讨论稳预期加力的必要性 华创证券研究所 1、首先，从经济增长的角度，经济结构出现了较多分化。包括供给强于需求、外需强于内需、居民消费中“出行以及以旧换新链条”强于“食品衣着等必选消费链”、固投中偏新经济的设备投资强于偏旧经济的建安投资。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、其次，从资本市场的“预期”能见度而言，投资者静态“可见需求”偏弱（2024年四季度，“可见需求”强于“不可见”，当下“可见需求”略弱），经济的领先指标（旧口径M1）修复面临高基数下的读数波折，叠加贸易环境不稳定因素增加，盈利预期或清晰度略回落，有所摇摆。 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 3、因而，基于增强经济增长动能（避免过于依赖某一个力量）、稳定投资者预期的角度，政策或需要加力。近期已看到政策性金融工具与结存限额释放等增量资金部署，而另一个短期值得关注的方向就是——预期，近期《求是》杂志发表评论员文章《进一步稳定市场预期》。 相关研究报告 《【华创宏观】入境消费，修复几何？》2025-10-20《【华创宏观】财政政策出现边际变化——政策周观察第51期》2025-10-20《【华创宏观】超预期的“结存限额”增量——9月财政数据点评》2025-10-19《【华创宏观】金融数据映射的经济与股市的变化——2025年9月金融数据点评》2025-10-16《【华创宏观】核心通胀三年后再回1%——9月通胀数据点评》2025-10-16 4、稳预期，第一个层面，是偏长期，对经济转型彼岸的现代化、打赢未来人类科技主战场攻坚战的信心。第二个层面，是实现中期物价回升的信心，在产能利用率偏低的背景下，实现物价回升需要先压低产能增长速度，生产性投资需回落，当下制造业投资增速偏低，该前置条件已出现，已与过去三年有了不同的期待。第三个层面，是基于短期目标实现的信心，在前三季度增长5.2%的背景下，实现全年目标需要的四季度增速在4.5%左右，这一方面结合增量政策部署，胜率较高。第四个层面，是针对高频运行中可清晰观测、居民直接体感偏强的价格信号——股价与房价。 5、如何理解不同层面的关系？当下的核心在房价与股价，中期的核心在供需均衡，长期的核心在十五五规划。如何做好不同层面的预期衔接，是政策的挑战；在不同层面预期波动下的理性判断，便是投资的机会。虽然，短期面临领先指标波折、中美扰动，但由于生产性投资回落、居民存款活化、十五五产业机会释放在即等，我们依然保持对A股中期乐观的判断，看股做债观点不变。 ❖一、增长视角看经济：存在多个分化 1）供需的分化。3季度，实际GDP增速为4.8%，但名义GDP增速为3.7%。若观察工业品的供需，以工增代表产出，以社零、固投、出口代表工业品的需求。则，前三季度，工增增速为6.2%，需求增速为2.98%，增速差达到3.2%。 2）内外需的分化。以社零和固投代表内需，以人民币出口代表外需，今年前三季度分化在加大。前三季度，出口增速为7.1%，社零与固投合计增速为1.92%，增速差为5.18%。此前2024年，增速差为3.7%。 3）居民消费的分化。居民消费内部，出行链以及政策推动的以旧换新链增速较高，但食品衣着居住医疗等偏必选的消费分项增速较低。三季度，出行链+以旧换新链合计增速为8.6%，食品衣着居住医疗当季同比为0.3%。 4）固投投向的分化。以建安投资代表传统的投资需求，包括房建、土建等。以设备购置代表新兴行业的投资需求，制造业的设备采购（如工业机器人）以及服务业的设备采购（如服务器）。则，前三季度，两者分化较大，建安投资前三季度增速为-4.1%，但设备购置投资增速为14%。 ❖二、投资视角看经济：可见需求承压 若以资本市场的视角看经济（更关注可以转为上市公司盈利的经济环节），则投资者可见需求与不可见需求的分化同样在加大。9月，投资者可见需求（包括限额以上社零、地产销售额、对美国欧洲东盟出口、财政支出中基建类）增速为-1.4%。投资者不可见需求（包括限额以下社零、对俄罗斯非洲中亚出口、财政支出中民生类）增速为5.7%。此外，若观察盈利的领先指标，旧口径M1，则修复面临高基数下的读数波折。 ❖三、稳预期需加力 因而，基于增强经济增长动能（避免过于依赖某一个力量）、稳定投资者预期的角度，政策或需要加力。近期已看到政策性金融工具与结存限额释放等增量资金部署，而另一个短期值得关注的方向就是——预期，近期《求是》杂志发表评论员文章《进一步稳定市场预期》。稳预期，当下的核心在房价与股价，中期的核心在供需均衡，长期的核心在十五五规划。 1）对于稳房价，后续或需继续降低房贷利率。我们计算每年二手房的涨跌幅以及房贷利率的调整。二手房房价采用统计局的70城数据，房贷利率为央行公布的个人住房贷款加权平均利率。我们发现，今年1-9月，二手房累计跌幅为3.93%，但房贷利率仅下降3个bp。此前，房价跌幅相近的年份如2024年、2023年、2022年、2014年，房贷利率调整幅度都在25个bp以上。后续，房贷利率或仍有必要进一步下调。 2）对于稳股价，或需继续保持股市低波运行。我们计算的股债夏普比率差表明，在股市波动率降低的背景下，今年以来股债夏普比率差大幅回升，这使得以股债收益差衡量的股债估值对比角度股更加便宜，配置价值更高。因而，稳股价的后续举措或仍是政策分摊股市的波动率，提升其配置价值。 ❖风险提示：产能利用率偏低，房价下行。 目录 一、经济分化加大.....................................................................................................................5 （一）增长视角看经济：存在多个分化.........................................................................5（二）投资视角看经济：可见需求承压.........................................................................6 二、稳预期需加力.....................................................................................................................7 （一）为何要稳预期？衔接中短期目标.........................................................................7（二）如何去稳预期？稳股价与稳房价.........................................................................8 三、三季度经济数据详细分析.................................................................................................8 （一）三季度主要经济数据概览.....................................................................................8（二）GDP贡献拆分：内需为主....................................................................................9（三）居民支出：支出倾向仍低于去年同期...............................................................10（四）企业产能利用率：低于去年同期.......................................................................10（五）农民工就业：外出务工人数增速回升...............................................................11 四、9月经济数据详细分析....................................................................................................11 （一）9月主要经济数据概览........................................................................................11（二）就业：重点群体就业基本稳定...........................................................................12（三）消费：限额以下增速回落...................................................................................13（四）地产：景气小幅回落...........................................................................................13（五）工增：装备制造业保持高增...............................................................................14（六）投资：依然偏弱...................................................................................................15 图表目录 图表1供需：分化加大..........................................................................................................5图表2内外需：分化加大......................................................................................................5图表3居民消费：分化加大..................................................................................................6图表4固投：设备投资与建安投资......................................................................................6图表5投资者可见需求与不可见需求对比..........................................................................6图表6旧口径M1领先PPI三个季度左右...........................................................................7图表7旧口径M1：四季度基数较高...............................................