9月经济数据解读：内外动能或进入转换期

债券日报2025年10月20日 【债券日报】 内外动能或进入“转换期” ——9月经济数据解读 ❖三季度经济数据概览：投资走低、消费放缓、出口亮眼 华创证券研究所 ❖总量上，前三季度不变价GDP累计增速5.2%，四季度经济增长达到4.5%以上即可完成全年目标，难度相对不大。节奏上，三季度GDP环比+1.1%，高于二季度的+1.0%，但相较于2023-2024年同期来看，环比增幅偏低，指向三季度经济增长虽略有加快，但强度弱于季节性。价格上，三季度GDP平减指数当季同比-1.0%，高于二季度的-1.2%，价格对名义增长的拖累开始收窄，后续伴随PPI同比触底、进入上行区间，名义增速进一步向实际增速靠拢。结构上，投资弱化的特征较为突出，消费也有放缓；而出口逆势上行，成为经济增长的有力支撑。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 ❖展望四季度，“宽信用”积极发力，投资或成为对冲出口放缓的抓手，全年增速有望完成“5%”。尤其是（1）消费基数上行或压制读数；（2）出口在周期规律上指向四季度或有边际走弱的压力。但另一方面，5000亿政策性金融工具在9月下旬投放，叠加中央财政安排5000亿结存限额下达地方，部分用于支持经济大省项目建设，投资有望修复，或部分对冲出口下滑的扰动。短期追加“稳增长”力度的概率相对下降。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250415》2025-04-15《【华创固收】“抢出口”强势，转口贸易扩张——3月进出口数据点评》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250414》2025-04-14《【华创固收】积极信号中的季节性因素——3月金融数据解读》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250411》2025-04-11 ❖对于债市而言，四季度“宽信用”发力、中美谈判在即，经济内生动能或较三季度边际改善，基本面多空因素交织，债市或在新的平台窄区间波动。四季度国内宏观与财政发力较三季度更加积极，且未来两周内中美谈判形势或有变化，以寻求均衡的目标看，阶段缓和的概率或大于继续升级的风险。四季度而言，经济增长动能或较三季度环比改善，短期需提防权益风险偏好回暖或对债市情绪的压制。但同时，年内债券供需结构转向友好、货币宽松预期等或为债市提供一定支撑。多空因素交织下，债市或处于关税事件后的新平台窄区间震荡，α利差挖掘策略的重要性再次回归。 ❖9月数据解读：投资弱化、消费放缓，生产强势再回归 1、月度GDP：9月工业生产强势回归，带动二产增速边际上行，9月GDP约为5.0%左右。其中三产增速平稳，二产在工业增速、基建投资回暖之下表现改善，是9月GDP回升的主要动力。 2、基建：政策效果初显，传统基建边际回暖。单月看，不含电力基建投资9月同比-4.6%、全口径基建同比-8.0%，一升一降。9月下旬，多地新型政策性金融工具资金完成首笔投放，投资施工等高频指标开始改善，指向基建投资景气或有上行，10月政策效果释放或更为充分。 2、房地产：投资降幅扩大，销售持稳。1-9月地产投资累计同比增速-13.9%，单月同比-21.3%，继续下滑1.8pct。住宅销售面积同比-11.4%、较上月扩大-1.7pct。“金九”行情弱于去年同期表现，总量政策维持定力之下，四季度高基数扰动或进一步放大。 3、制造业投资：9月降幅继续走扩。9月制造业投资同比-1.9%，降幅扩大0.6pct，1-9月累计同比+4.0%。国内价格环境尚未修复，企业盈利预期有待增强，“反内卷”之下投资决策或也相对后置。 4、消费：弱环比与高基数拖累社零回落。9月社零同比+3.0%，环比季调转负至-0.18%。去年“两新”加力后，9月至年底国补品类零售持续高增。去年纳入补贴范围的品类，导致今年9月起同比加速走弱（如家电），而电子产品、家具零售增速并列最高。 5、工业：出口拉动叠加生产旺季，工增回归强势。9月工业增速同比+6.5%，较8月提升1.3pct，环比季调+0.64%，季节性上行。9月出口超预期，出口交货值同比上行至+3.8%，对制造业生产有一定拉动。 ❖风险提示：贸易形势及经济影响存在不确定性。 目录 一、三季度经济数据概览：投资走低、消费放缓、出口亮眼...........................................4 二、9月数据解读：生产强势再回归....................................................................................6 （一）基建：政策效果初显，传统基建边际回暖.......................................................6（二）房地产：投资降幅扩大，销售持稳...................................................................7（三）制造业投资：降幅继续走扩...............................................................................7（四）消费：弱环比与高基数拖累社零回落...............................................................8（五）工业：出口拉动叠加生产旺季，工增回归强势...............................................9 三、风险提示...........................................................................................................................9 图表目录 图表1现价GDP、不变价GDP当季同比走势..................................................................4图表2三季度GDP平减指数同比降幅收窄（%）............................................................4图表3支出法下，三季度投资、消费对经济的拉动走弱，而净出口拉动持稳、相较内需偏强（%）......................................................................................................................5图表4 5000亿新型政策性金融工具效果测算（亿元）....................................................5图表5 9月下旬以来沥青开工率偏高，政策提振效果已有兑现（%）...........................5图表6出口周期规律看，2025年四季度出口或开始边际走弱，或需内需发力对冲（%）....................6图表7 9月月度GDP增速或回升至5.0%附近，对应三季度中枢约4.8%......................6图表8 9月不含电力基建投资降幅开始收窄（%）...........................................................7图表9电力等三项广义基建投资表现继续走弱（%）......................................................7图表10 9月房地产单月投资增速继续下滑........................................................................7图表11新建住宅销售面积降幅较8月扩大.......................................................................7图表12 9月制造业行业投资单月增速情况（降序）........................................................8图表13 9月社零环比转负，处于同期偏低水平................................................................8图表14 9月商品零售分项增速情况（%）.........................................................................8图表15家电去年9月基数显著抬升影响同比表现（%）................................................9图表16 9月出行淡季餐饮收入增速维持低增（%）.........................................................9图表17工业增加值及三大门类增速情况（%）................................................................9图表18 9月出口交货值增速回升，提振制造业生产（%）.............................................9 10月20日，统计局公布数据显示：（1）2025年1-9月固定资产投资累计同比-0.5%，前值+0.5%。其中房地产投资累计同比-13.9%，前值-12.9%。（2）9月社会消费品零售总额同比+3.0%，前值+3.4%。（3）9月规模以上工业增加值同比+6.5%，前值+5.2%。（4）9月城镇调查失业率5.2%，环比下降0.1pct。（5）按不变价计，三季度GDP同比+4.8%，前三季度累计同比+5.2%。现价GDP当季同比+3.7%，前三季度累计同比+4.1%。 一、三季度经济数据概览：投资走低、消费放缓、出口亮眼 总量上，前三季度不变价GDP累计增速5.2%，四季度经济增长达到4.5%以上即可完成全年目标，难度相对不大。节奏上，三季度GDP环比+1.1%，高于二季度的+1.0%，但相较于2023-2024年同期来看，环比增幅偏低，指向三季度经济增长虽略有加快，但强度弱于季节性。价格上，三季度GDP平减指数当季同比-1.0%，高于二季度的-1.2%，价格对名义增长的拖累开始收窄，后续伴随PPI同比触底、进入上行区间，名义增速进一步向实际增速靠拢。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 结构上，出口是三季度经济运行的主要亮点，投资弱化较为突出。支出法看，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别贡献当季GDP增长的56.6%（前值52.3%）、18.9%（前值25.0%）、24.5%（前值23.0%），拉动GDP增2.7%、0.9%、1.2%。对应分项中，三季度固定资产投资当季同比约为-6.5%（前值+2.0%），社零、出口分别在+3.4%（前值+5.4%）、+6.6%（前值+6.2%）。三季度投资弱化的特征较为显著，消费也有放缓；而出口逆势上行，成为经济增长的有力支撑。 资料来源：Wind，华创证券注：对GDP当季同比的拉动为右轴，贡献率为左轴。 展望四季度，“宽信用”积极发力，投资或成为对冲出口放缓的抓手，全年增速有望完成“5%”。去年“924”带动四季度经济动能走强，年内面临高基数影响，四季度GDP增速或继