宏观点评：对IMF《世界经济展望报告》的述评分析

对IMF《世界经济展望报告》的述评分析 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 薛威资格编号：S0120523080002[Table_Summary]投资要点： 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟资格编号：S0120523070007事件背景：国际货币基金组织（IMF）10月14日发布最新一期《世界经济展望报告》，小幅上调今年世界经济增长预期，但对之后的全球经济前景表示担忧。 薛威资格编号：S0120523080002邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 邮箱：tansy＠tebon.com.cn内容解读：IMF在此次报告的标题为“全球经济变化不定，未来前景依然黯淡”，整体基调偏谨慎。 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 经济增速预测边际抬升，但主要受益于暂时性因素。IMF预计2025年全球GDP增速为3.2%，相较于7月的预测上升了0.2pct，也高于4月关税风波后预测的2.8%，但相比于2024年10月低了0.2pct；预测2026年的增速为3.1%，与7月预测持平。对于经济前景的边际好转主要得益于一些暂时性因素，例如贸易和投资的提前投入、关税的延迟实施等，对于关税后续带来的不确定性，IMF的态度更偏谨慎，认为不确定性的影响仍在酝酿中。分国别来看，发达市场方面，预测美国会因政策不确定性、贸易壁垒和劳动力市场走弱而经历经济增速放缓；对欧元区的预测较此前边际改善，但同样面临关税加剧等不确定性；对日本相对乐观，主因在于实际工资增长支撑私人消费。新兴市场方面，认为中国和印度维持韧性，对墨西哥和巴西等拉美国家较为乐观。 更加强调风险，认为经济前景趋于下行。虽然IMF对全球2025年的经济增速预测较7月有所抬升，但从报告标题和字里行间可以明显看出其更加担忧于未来的风险，主要有以下几方面： 第一，贸易政策不确定性持续存在，贸易保护主义措施不断升级。虽然部分国家可能会受益于关税引发的贸易转移，但全球供应链阻滞终究会抑制全球产出，甚至可能会给服务业价格带来上行压力，推高通胀。这从近期中美博弈加剧的趋势中也能豹窥一斑，4月关税风波暂缓并不意味着逆全球化趋势的反转，未来大国之间大概率还是波折和谈判之间的循环。而本轮全球关税带来的影响可能会较以往更为滞后，主因在于本次关税覆盖面较广，涉及的企业较多，在全球经济本就趋弱的背景下，企业或不敢冒然提价而丧失价格方面的竞争优势。因此IMF对未来贸易不确定性的担忧我们认为无可厚非。 第二，财政脆弱性、金融市场脆弱性及其相互作用，以及对央行独立性的侵蚀。以美国为代表的部分国家债务规模不断扩大，财政利息支出负担愈发沉重，部分发达国家此前出现长期主权债券收益率飙升的现象。财政的脆弱性可能会通过债券收益率传导至其他资产，引发资产价格无序的情况，这也是近年来频频能看到大类资产价格关联性降低的主要原因。典型的案例便是近年来黄金价格与美债实际收益率脱钩。2021年大通胀后美债利率快速上升，进一步加重了美国财政的压力，世界对美债信用的开始产生质疑，以美债为锚的美元货币体系出现裂痕，从2022年起，黄金开始脱离与美债实际利率的负相关性，开启了持续上行的大周期。另外， 货币独立性受到冲击也会加速国际货币体系的重塑，特朗普自上台后频繁对美联储进行施压，对美联储独立性的担忧进一步加剧了市场对美债定价锚失灵的担忧，同时也容易加剧通胀的强度和持续性。 第三，对新技术的重新定价。IMF认为对AI过度乐观的增长预期可能会得到修正，如果这些增长未能实现，可能会导致人们对AI驱动的估值可持续性进行重新评估，进而引发科技股价格调整。IMF甚至将AI繁荣的潜在破灭可能与2000‑2001年互联网泡沫进行类比，认为如果AI炒作过度，最终导致头寸解除，可能会影响经济复苏。但我们认为这样的担忧似乎为时过早，首先，随着各国对于“安全”的重视，AI领域竞争加剧的趋势仍将持续，从逻辑上讲远没有到证伪的地步；其次，当前美国AI科技巨头的估值并非虚高，从PE来看，2023年以来纳斯达克指数的估值一直处于区间震荡，目前也并没有超过2024年12月的高点，意味着这些科技公司的盈利增长能够消化股价的上行。未来即便AI板块有调整消化，持续时间可能也不会太长。 第四，大宗商品价格的飙升。IMF认为地缘冲突可能导致食品、燃料和其他必需品价格持续上涨，极端高温、长期干旱和其他自然灾害可能对农业产量有不利影响，加剧粮食安全的挑战。我们认为地缘冲突导致的风险目前来看相对可控，一方面，巴以冲突虽然预期仍有反复，但已经有积极进展；另一方面，特朗普更青睐于低油价，虽然难以直接控制市场价格，但如果油价超出了特朗普认为的可容忍范围，其大概率会采取措施间接压降。 IMF尤为重视贸易政策对于经济的冲击，未来或推升美国通胀。一方面，目前美国的通胀仍然较为温和，并未因关税而明显上升，但这可能是源于关税传导链条的延迟，由于库存积压、关税暂停以及贸易转移和重新规划路线等因素，导致实际有效关税税率相对滞后。另一方面，货币的升值可能会抵消关税带来的影响，但这种汇率抵消的作用在当前情况下基本不存在，美元在4-5月显著贬值后，目前基本处于较低水位。我们预计后续关税对于美国通胀的影响会逐渐体现，这对于货币政策的扰动可能也不容忽视。 关税对于美国就业市场的影响可能是分化的。我们认为短期内，政策倾向于保护的行业（如钢铁、机械制造等）或将因进口替代而增加就业，但更广泛的下游行业可能将因成本上升、出口竞争力下降而承压，企业可能削减招聘或放缓薪资增长，制造业和物流等对国际供应链依赖度高的部门尤其脆弱。对于劳动力市场整体的影响目前难以评估。 我们对中国经济前景较IMF更为乐观。IMF预测中国2025年GDP增长4.8%，2026年增长4.2%，预测数据相较于7月没有变化。整体基调较为中性，认为中国经济存在韧性。我们对中国经济前景较IMF更为乐观一些，前三季度中国GDP累计增速达到5.2%，我们预计全年的经济增速能够保持在5%以上。后续的政策空间仍然值得期待，例如下周即将公布的“十五五”规划，后续可能出台的综合整治“内卷式”竞争细则等，中美之后的谈判也还有腾挪空间。 出口方面，最新的数据显示中美双向进出口的同比均呈两位数下行，中美之间的双向贸易也在过去一段时间出现显著下行，而欧盟、东盟、日韩、拉美、非洲等经济体则扮演了替代补充的角色，中国香港也发挥了一定的作用。未来一段时间外贸格 局有望延续稳健，虽然美方针对关税言论出现波动，但在中方底气与韧性都得到强化的背景下，关税带来的冲击明显减弱，内需的韧性也有所提升。 总结来看，IMF对于全球经济的前景偏悲观，其在文中也直言不讳的提到更加倾向于全球经济前景偏下行。但我们认为IMF对于风险的强调更多是考虑到报告的全面性和未来国际局势的不可预测性，导致其观点会相对保守，另外，IMF撰写报告的时差也会让其不可避免地忽略一些近端的变化，实际上一些风险点和积极因素的权重是不断变化的，还需要灵活看待。 风险提示：中美博弈烈度超预期；地缘政治危机超预期；全球经济承压超预期。 风险提示 1）中美博弈烈度超预期。若美方在经贸、科技、地缘等诸多领域升级博弈烈度，将给外贸与金融市场带来剧烈冲击。 2）地缘政治危机超预期。若巴以、俄乌冲突再度升级，或者美欧联合加码制裁俄罗斯，全球避险情绪的快速升温，带动外贸局势不稳与金融市场剧烈波动。 3）全球经济承压超预期。当前美国经济部分数据已经有所松动，一旦美国经济出现拐点，全球经济持续下行压力加大，将对全球经贸环境与金融市场形成冲击。 信息披露 分析师与研究助理简介 程强，北京大学经济学博士，CFA、CPA，德邦证券首席经济学家、研究所所长。 薛威，德邦证券海外市场研究组长，资深分析师。深耕海外市场多年，作为团队核心成员获得过金麒麟菁英分析师第二，多次获得Wind年度金牌分析师前三，在《财经》、《国际金融》、《中国外汇》等期刊发表文章多次，兼具“自上而下”和“自下而上”的视角，践行“上下求索，慎思笃行”。 谭诗吟，海外市场分析师。具有国内国际双重视野，作为团队核心成员多次获得Wind金牌分析师前五，在《新财富》、《中国证券报》等期刊与媒体上多次发表文章，对美股、港股、新兴市场、黄金等投资理解深刻。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。