流动性周报：财政发力或伴随货币宽松

发布时间：2025-10-20 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 财政发力或伴随货币宽松——流动性周报20251019 近期研究报告 ⚫广义财政政策发力，货币宽松窗口可能打开 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。30减10国债利差已经充分反应了风险偏好的修复，10年减1年国债利差也大体反应了风险偏好修复，流动性、资金面、短端利率估值合理，当前债市具备配置价值。供给压力放缓即将出现，货币宽松契机可能出现，赎回压力将持续存在。近期避险情绪升温，债市交易“宜止，不宜追”。债市行情在避险情绪驱动之下有所修复，但收益率大概率不会回到快下难追状态，追涨需谨慎，部分负债不稳定账户可能在行情修复中选择卖出。 《票息资产机会的“短”和“长”——信用周报20251014》-2025.10.15 金融数据出现边际改善迹象，非银存款的波动颇为异常。总体乏善可陈，居民中长期信贷在去年偏低基数之上，实现了同比多增，仍可视为边际上的积极信号。市场讨论度更高的是非银存款的异动，我们认为非银存款的变化，可能也与存款投资机构的行为有关，其在监管考核诉求之下，有意愿在季末减少部分非银存款规模。货基、理财等机构在非银活期自律之后，明显增加了对短久期定存的投资。 广义财政政策在四季度初集中发力。包含政策性工具和地方债增发，都已经于近期部署落地，这意味着对冲四季度增长压力诉求之下，政策重新进入发力窗口。 对于新型政策性金融工具，在拉动投资需求的同时，也需关注其可能带动PSL的重新投放。从PSL视角来看，除了支持政策性开发性金融工具之外，集中投放还有两轮：一轮是2015年前后的“棚改”资金投入；一轮是2023年末到2024年初的“三大工程”资金投入。 对于地方债增发而言，本次额度来自历史限额的盘活，或将增大11月份的配置压力。本年度地方债限额和余额之间的盘活空间大约有1.2万亿，其中地方一般债限额可盘活空间大约在5000亿，地方债专项限额可盘活空间大约在7000亿。本次盘活增发之后可能加大10月末到11月的发行压力，使得原本有所缓解的配置盘压力有所回归。 货币宽松窗口可能伴随打开。广义财政政策进入发力窗口之后，总量货币政策宽松可能随之落地。10月重要会议前后、政治局会议前后等，均是货币宽松落地的合适时间窗口。近期权益市场出现调整，出于降温诉求的货币宽松延后不再是限制；非制造业从业人员分项景气程度在9月也出现一定幅度的回落，去年9月和今年5月均对应降准降息落地时点。 对于债市而言，若出现政策利率降息，资金可能出现实质性的10BP中枢性下行，短端中枢和同业存单可能出现10BP以上的下行；长端和超长端收益率修复势头将会更加明确，但赎回扰动可能也会随之增多，维持我们对交易情绪“宜止，不宜追”的判断。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1财政发力或伴随货币宽松...................................................................4 2风险提示.................................................................................8 图表目录 图表1：9月居民中长期新增贷款实现同比多增..............................................4图表2：非银存款超季节下行，波动性明显放大.............................................4图表3：广义财政政策发力，政策性金融工具开闸，地方债限额盘活增发........................5图表4：历史上三轮政策性开发性金融工具.................................................6图表5：2022年政策性金融工具以PSL融资.................................................6图表6：地方债可盘活限额在1.2万亿附近.................................................7图表7：地方债年内增发，11月政府债净融资压力放大.......................................7图表8：非制造业从业人员景气分项下行...................................................8图表9：10次降息前后10年国债利率累积涨跌幅............................................8 1财政发力或伴随货币宽松 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。30减10国债利差已经充分反应了风险偏好的修复，10年减1年国债利差也大体反应了风险偏好修复，流动性、资金面、短端利率估值合理，当前债市具备配置价值。供给压力放缓即将出现，货币宽松契机可能出现，赎回压力将持续存在。近期避险情绪升温，债市交易“宜止，不宜追”。债市行情在避险情绪驱动之下有所修复，但收益率大概率不会回到快下难追状态，追涨需谨慎，部分负债不稳定账户可能在行情修复中选择卖出。 金融数据出现边际改善迹象，非银存款的波动颇为异常。近期公布的9月金融数据总体乏善可陈，信贷增长总体依然呈现偏弱状态，社融的同比变化依然取决于政府债券的发行节奏。比较特别地，居民中长期信贷在去年偏低基数之上，实现了同比多增，虽然并未显示明确的改善趋势，但仍可视为边际上的积极信号，因为低基数下的企稳对判断居民部门融资趋势同样重要。企业中长期信贷的表现也相似，在低基数之上未再明显走弱。市场讨论度更高的是非银存款的异动，其在9月份呈现出超季节的回落。这不排除与股债市场波动有关，其在前两个月的增长同样是“超季节”的。除此之外，我们认为非银存款的变化，可能也与存款投资机构的行为有关，其在监管考核诉求之下，有意愿在季末减少部分非银存款规模。货基、理财等机构在非银活期自律之后，明显增加了对短久期定存的投资。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 广义财政政策在四季度初集中发力。9月末发改委已经正式公布设立新型政策性金融工具，总额为5000亿。由于本次政策性金融工具在4月政治局会议已经有所部署，地方申报和项目准备已经持续半年时间，准备相对充分，故投放过程可能相对更快。从地方申报和相关部门部署来看，本次政策性金融工具将重点支持“科技创新、绿色转型、消费升级以及外贸稳定”等领域。10月17日，财政部在发布会中提及，将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，这意味着年内将在年内增发5000亿地方债，并且资金用途不限于补充财力、化债、偿还欠款或项目投资。故广义财政政策，包含政策性工具和地方债增发，都已经于近期部署落地，这意味着对冲四季度增长压力诉求之下，政策重新进入发力窗口。 对于新型政策性金融工具，在拉动投资需求的同时，也需关注其可能带动PSL的重新投放。历史上有两轮政策性金融工具：（1）:2015-2017年，专项建设基金，为基建项目提供资本金；（2）2022年，政策性开发性金融工具，政策性银行设立基建投资基金，为部门项目提供资本金。政策性开发性金融工具对于基建投资需求的拉动效果直接，也是2022年下半年企业中长期信贷创新高的主要支撑政策工具。政策性金融工具的资金来源，包括债券融资和货币政策工具支持。专项建设基金的资金来源，主要来自国开行发行的专项债券，其集中在2015-2017年发行，期限偏长；政策性开发性金融工具的资金来源，主要来自央行投放的PSL，7400亿规模的基金，央行投放PSL共6300亿。从PSL视角来看，除了支持政策性开发性金融工具之外，集中投放还有两轮：一轮是2015年前后的“棚改”资金投入；一轮是2023年末到2024年初的“三大工程”资金投入。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 对于地方债增发而言，本次额度来自历史限额的盘活，或将增大11月份的配置压力。2024年也曾以同样形式下达地方债限额，即中央财政直接使用历史上未使用的限额，来实现当年地方债的增发，去年的盘活规模在4000亿。本次盘活限额规模在5000亿，原本本年度地方债限额和余额之间的盘活空间大约有1.2万亿，其中地方一般债限额可盘活空间大约在5000亿，地方债专项限额可盘活空间大约在7000亿。从去年的使用过程来看，并未涉及各省主体限额盘活空间限制问题，中央财政下达对全国限额盘活空间进行分配，预计今年下达使用进程也将较为迅速。限额盘活意味着当年发行规模的增加，原本四季度待发地方债规模已经不多，本次盘活增发之后可能加大10月末到11月的地方债发行压力，使得原本有所缓解的配置盘压力有所回归。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 货币宽松窗口可能伴随打开。（1）从政策协同角度来看，随着宏观政策协同效果的强化，财政和货币之间的联动在近年明显增多。广义财政政策进入发力窗口之后，总量货币政策宽松可能随之落地。降准、降息、国债购买重启等，均有利于释放总量宽松信号，维持名义利率的相对低位，配合财政政策的发力、国债增发以及融资需求的拉动。（2）从时间窗口来看，10月重要会议前后、政治局会议前后等，均是货币宽松落地的合适时间窗口。这一时机选择在美联储降息落地之后，在政策部署落地之前，有利于预期引导。并且，近期权益市场出现调整，出于降温诉求的货币宽松延后不再是限制；非制造业从业人员分项景气程度在9月也出现一定幅度的回落，去年9月和今年5月均对应降准降息落地时点。（3）对于债市而言，近期资金面维持宽松，资金价格也出现小幅向下偏离政策利率，但幅度不大。若出现政策利率降息，资金可能出现实质性的10BP中枢性下行，短端中枢和同业存单可能出现10BP以上的下行；长端和超长端收益率修复势头将会更加明确，但赎回扰动可能也会随之增多，维持我们对交易情绪“宜止，不宜追”的判断。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所