华西证券还是震荡

评级及分析师信息 首先在中美关系维度，近期关税2.0发展一波三折，美方态度在“强硬”与“示弱”之间反复横跳。从美财长贝森特15日的发言来看，当前美方或更倾向于将关税暂缓期延长，月末的中美高层谈判结果或依旧偏中性。 其次则是债基赎回费的问题，近期市场关于公募费率新规的讨论声重新放大。从月中市场交易内容来看，部分投资者倾向于定价新规正式稿或较征求意见稿出现一定程度的调整。不过尚未得到官方验证，因此市场也 并没有大面积地定价这一预期。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 最后则是央行10月是否重启买债的问题，从当前的资金状态来看，如果资金面持续维持宽松，央行可能暂不会通过买债操作注入额外流动 性。此外，从9月下旬以来的大行行为来看，9月在二级市场净买入7-10年国债之后，10月起配置重心重新回归1-3年品种，可能指向9月增持长债行为，是出自机构内部配置的考量。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►短期内，债市还需关注政府债供给和机构行为 四季度财政部再批5000亿元地方债结存限额，对债市的影响或有限。一方面，5000亿元额度与去年四季度持平，有之前先例，发债对市场产生的影响或不会过于负面。另一方面，即便5000亿元地方债增发且发行节奏靠前，预计四季度10-12月政府债净供给规模分别为10200、10900、4500亿元，相比7-9月压力依然显著降低。再者，市场原本担忧四季度财政发力大幅退坡，央行是否会回笼流动性，随着结转限额落地，这一顾虑也被打消。 机构行为带给债市的潜在阻力。即便10月13日以来债市连续修复，但从第三方净申购数据来看，仅公募FOF和理财子是中长期纯债基金的主要申购力量，银行自营依旧倾向于大额赎回债基，或反映四季度部分配置 盘对锁定收益率的诉求很强，这类行为可能继续成为抑制利率下行的阻力。 ►利空因素已经连续释放，或可适当放大博弈久期的仓位 落地至策略维度，7-9月各种利空因素已经连续释放，收益率继续向上的空间可能比较有限。同时，我们测算的中长利率债基久期降至3.39年，已经接近3月中旬那一轮调整的久期低点（3.33年）。不过，由于基金销售新规尚未落地，同时宽货币预期还没有升温，所以当前市场仍然缺乏较强的下行动力。所以相比之前，或可适当放大博弈久期的仓位，不过建议在市场调整的时候加仓，追涨过程中被套牢的风险依旧存在。 在品种上，若对回撤控制存在一定诉求，可考虑利率波动更小的10年国债活跃券。而若追求弹性可考虑10年国开与30年国债活跃券品种，随着10年国开、30年国债与10年国债利差由5月末低点-3bp、17bp扩张至17bp、38bp，二者的波动空间相对更大，但由于10年国开与30年国债为基金更偏好的重仓品种，一旦债基被赎回，其回调风险同样较大。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.关税2.0驱动风偏走弱，债市多头情绪回归....................................................................................................32.风险释放，等待趋势.....................................................................................................................................53.季初，理财规模持续回升..............................................................................................................................73.1周度规模：环比升226亿元........................................................................................................................73.2理财风险：净值持续修复，负收益率维持低位..............................................................................................84.杠杆率：银行间杠杆率回升..........................................................................................................................105.中长债基久期继续压缩................................................................................................................................126.政府债供给节奏加快....................................................................................................................................147.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：大行在二级市场净买入各期限国债规模（亿元）......................................................................................5图4：四季度政府债净融资规模仅约为2.56万亿元，供给压力明显下降.............................................................6图5：10月第二周，理财存续规模环比升226亿元至32.90万亿元....................................................................7图6：2021-24年10月第二周，理财规模升幅在3000-6000亿元水平...............................................................8图7：纯债类理财产品净值持续修复................................................................................................................8图8：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................9图9：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................9图10：理财破净水平持续下降，全部产品破净率较上周降0.86pct至0.9%........................................................9图11：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.1pct至23.9%................................10图12：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年10月17日）.....................................10图13：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年10月17日）.........................................................................11图14：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年10月17日）.........................................................................12图15：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至2.85年（更新至2025年10月17日）.....13图16：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至2.17年（更新至2025年10月17日）.....13图17：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.83、1.37年（更新至2025年10月17日）.........................14图18：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................16图19：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................16图20：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................17 1.关税2.0驱动风偏走弱，债市多头情绪回归 10月13-17日，节后第一个完整周，美国在关税问题上的态度持续摇摆，股市呈现高波震荡状态，债市主要定价风险偏好变化，各期限收益率普遍呈现“快上慢下”特征。长端方面，10年国债活跃券（250011）上行至1.75%（+0.2bp），30年国债活跃券（2500006）下行至2.20%（-3.3bp）；短端方面，1年国债活跃券（250013）上行至1.40%（+4.5bp），3年国债活跃券（250015）上行至1.51%（+1bp）。 本周主要影响事件及因素： 11日凌晨，美国总统表示，自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制，调休日（11日）开盘后，债市收益率大幅下行，银行、保险、部分券商等机构提前充分定价关税威胁。12日晚间，万斯表示“特朗普愿意与中国进行理性谈判”，特朗普随后发文称“不要担心中国，一切都会好起来的”；13日夜美国财政部长贝森特表示未必会对中国加征100%关税，TACO逻辑进一步强化。14日，