核心观点与关键数据
2018年中美贸易摩擦影响复盘
- 抢出口效应与订单透支：制裁落地前，2018年Q2-Q3订单饱满，出现抢出口现象，透支了部分2019年订单，导致2019年出口增速放缓。
- 长期影响：2023年对比2017年，美国从中国进口金额下降约30%，依赖度从40%下降到27%。分品类，服装、鞋履、面料均出现依赖度下降。
- 纤维：印度和韩国超过中国成为美国前二大进口国。
- 面料：印度和土耳其份额增幅居前，印度份额接近中国水平。
- 服装：越南、孟加拉、柬埔寨份额增长领先，东盟成为美国最大服装进口来源地。
- 鞋类：东盟成为美国最大鞋类进口来源地，越南承接最多产能转移。
- 贸易逆差变化：中美贸易逆差收窄，全球贸易逆差扩大，东南亚取代中国成为美国第一大进口来源。
- 中国竞争优势：中国凭借上游纤维面料优势，全球竞争力加强，份额持续提升。
- 行业格局变化：龙头企业实现赢家通吃，订单饱满，利润率无受损；中小企业加速出清，亏损比例增加。
特朗普2.0关税政策分析
- 关税政策波动：特朗普2.0期间关税政策一波三折，最终加征关税水平为19-20%，较最初46%大幅下调。
- 东南亚面临风险：主要代工产地加征关税为19-20%，属于可接受范围。
- 品牌客户应对：品牌商通过产地多元化、供应商共担、产品涨价等方式消化压力，短期抢出口提振出货，但长期需求不确定性增加。
- Nike：战略调整期结束，订单恢复正增长，期待品牌势能反转。
- Adidas：经营回暖，产品矩阵发展规划有条不紊。
- 迅销集团：2026财年指引超预期，优衣库表现持续超预期。
- Lululemon：下调指引，加大新品推出力度。
- On：高速成长期，业绩持续超预期，上调FY2026指引。
- 估值与份额：品牌客户不确定性压制板块估值，代工龙头仍将享受份额提升。
研究结论与推荐
- 龙头企业优势：申洲国际等龙头企业具备全球化产能布局和垂直一体化能力，核心竞争力稳固，将持续享受份额提升。
- 增长与估值：申洲国际订单增速高于品牌客户收入增长，海外产能稳步扩张，人力成本上涨影响毛利率修复阶段性承压，但长期增长稳健，估值处于历史底部。
- 投资建议：推荐申洲国际，预计25/26/27年归母净利分别为65.24/73.77/81.92亿元，同比分别+4.5%/+13.1%/+11.1%，10月15日收盘价对应2025年潜在股息率4.7%，维持“买入”评级。
风险提示
- 全球贸易政策变动风险。
- 订单需求不及预期。
- 劳动力短缺及成本上升。
- 原材料价格变动。
