贸易战对纺织制造板块影响几何？

港股通（沪/深） 公司评级买入（维持） 贸易战对纺织制造板块影响几何？ 报告日期2025年10月17日 投资要点： （一）回溯2018年中美贸易摩擦，从2018年9月的清单三到2019年9月的清单四，我国大部分纺织服装产品被列入了征收关税的清单，对我国纺织制造的影响总结为5个部分： ⚫制裁落地前有明显抢出口效应，18Q2-Q3订单尤其饱满，但这也透支了部分订单，2019年出口增速放缓。 相关研究 【兴证海外纺服】申洲国际：核心客户份额持续提升-2025.09.04 ⚫贸易制裁的长期影响深远，2023年对比2017年，美国从中国的进口金额下降约30%，对中国的依赖度从40%下降到27%。 分析师：韩亦佳S0190517080003BOT963hanyij@xyzq.com.cn ⚫美国与中国贸易逆差收窄，和全球贸易逆差扩大，东南亚了取代中国，成为美国第一大进口来源。 ⚫但中国依然凭借上游的纤维面料的生产优势，全球竞争力仍在加强，持续在全球提升份额。 分析师：马睿晴S0190524070010 请注意:马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。maruiqing@xyzq.com.cn ⚫尽管整体受损，但国际化布局的中国龙头实现了赢家通吃，它们订单饱满，23年收入较2017年大增，利润率亦无受损。而国内中小企业加速出清，2019年末国内纺织企业数量对比2017年末减少9%至1.8万家，亏损比例增加6.5ppt到17%。 （二）特朗普2.0期间，关税政策一波三折，除中国以外，东南亚国家亦面临关税风险。主要代工产地加征关税为19-20%水平，属于可接受范围内，较最初的46%关税水平已大幅下调。关税落地，品牌商正恢复稳定采购，供应商扩产节奏亦有望同步恢复，利好全球化布局、且具备垂直一体化产业链的纺织服装代工龙头，产业链有望迎来估值修复行情。微观视角上，龙头企业已经调整了产能配置、并进行效率提升、技术进步、原材料本地化供应，中国还有30%的产能不是安全产能，这部分将严重受制于贸易摩擦，而转单效应将继续推动龙头企业获取份额。市场亦担心美国衰退压力，我们确实看到了品牌客户表现分化，传统运动品牌龙头多数展望谨慎，维持指引，而细分专业运动&户外运动高景气延续，订单需求旺盛。推荐存量产能安全、并积极扩充安全产能、新增客户节奏稳定的龙头企业申洲国际。我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为65.24/73.77/81.92亿元，同比分别+4.5%/+13.1%/+11.1%，10月15日收盘价对应2025年潜在股息率4.7%,估值处于历史底部区间，维持“买入”评级。 ⚫风险提示：全球贸易政策变动风险、订单需求不及预期、劳动力短缺及成本上升、原材料价格变动 目录 一、特朗普1.0时期对纺织制造的影响复盘..................................................4二、特朗普2.0怎么看？..............................................................................11三、风险提示...............................................................................................21 图目录 图1、特朗普关税1.0时期，美国对中国贸易制裁........................................4图2、2018年抢出口，2019年产能利用率回落...........................................5图3、18Q2-Q3抢出口..................................................................................5图4、美国从中国进口金额（亿美元）.........................................................5图5、美国对中国的进口依赖度....................................................................5图6、美国纤维进口国别分布........................................................................6图7、美国面料进口国别分布........................................................................6图8、美国服装进口国别分布........................................................................6图9、美国鞋类进口国别分布........................................................................6图10、东盟纺织制造出口占全球份额...........................................................7图11、南亚纺织制造出口占全球份额...........................................................7图12、东盟&南亚纺织制造出口额（亿美元）..............................................7图13、美国与中国贸易逆差收窄，和全球贸易逆差扩大..............................7图14、中国纺织制造出口所占全球份额.......................................................8图15、东盟进口纺织品对中国的依赖度.......................................................8图16、东盟&南亚服装鞋履出口/纤维面料进口.............................................8图17、中美不同统计口径的中美纺织鞋服进出口交易额..............................8图18、纺织企业数量变化.............................................................................9图19、代工商2024年收入对比2017年收入增幅（%）：多数龙头正增长9图20、出口美国（或美洲）营收占比：中美摩擦前后基本稳定...................9图21、鞋服代工龙头2018年中美贸易摩擦前后毛利率相对平稳..............10图22、部分代工龙头（申洲、丰泰、聚阳）的股价是具有明显超额收益的10图23、最新各国加征关税情况（更新至10月13日）...............................12图24、中国和越南出口增速........................................................................13图25、鞋服制造龙头短期订单出货排单并未受影响...................................13图26、美国纺服库销比处于历史同期低位水平..........................................14图27、品牌客户应对关税举措....................................................................14图28、品牌客户表现分化，态度谨慎.........................................................15图29、品牌客户Q2囤货............................................................................15图30、2025年以来代工龙头股价几无超额收益，估值来到底部位置........17图31、代工商国内产能占比在贸易战后明显下降.......................................18图32、裕元于越南、印尼提高原料当地采购占比.......................................18图33、代工龙头产能布局...........................................................................19 表目录 表1、代工商龙头订单能见度改善...............................................................13表2、全球化布局的纺织制造龙头持续新扩客户.........................................19 表3、对等关税基本落地前，纺织制造龙头普遍表示最多需共同承担5%以下的关税成本....................................................................................................19表4、申洲国际主要盈利预测......................................................................20 一、特朗普1.0时期对纺织制造的影响复盘 在2018年贸易摩擦中，我国大部分纺织服装产品被列入了对美出口征收关税的清单，纺织制造是受影响最大的行业之一。2018年3月，特朗普开始第一次加征关税，前两轮尚无纺织服装产品被纳入清单，直至9月纺织品基本均被列入关税清单三。2019年9月特朗普宣布对中国对美出口的成衣产品（（清单四）加征15%惩罚性关税，2020年2月清单A商品下调至7.5%，清单B商品取消额外关税。 我国也对美棉进口做出相应反制。2018年中国进口美棉53万吨，占我国棉花进口量的34%。我国也对美棉进口做出相应反制，2019年中国从美国进口棉花大幅下降至约36万吨，中国纺织企业减少对美国棉花的依赖，转向从巴西、澳大利亚、印度等国进口棉花。直至2020年1月，中美签署贸易协议，中国承诺增加对美国农产品的进口，包括棉花。此后，美国棉花对华出口快速恢复。 贸易摩擦对纺织制造的影响我们总结为5个部分： ①制裁落地前有明显抢出口效应，18Q2-Q3订单尤其饱满。在2018年关税中美贸易摩擦打响之际，企业为了规避可能加征的关税，提前将订单出口到美国等主要市场，18Q2-Q3，纺织品和服装出口金额同比转正，纺织品4月-11月高单位数正增长，服装6-10月转正增长，6-10月出口额同比增速保持在5%左右水平。 抢出口透支了部分订单，导致2019年出口增速放缓。随着贸易摩擦的持续，企业对政策变化的预期逐渐明朗，抢出口的动力减弱，2018年的抢出口透支了部分2019年的订单，18Q4至19Q3，纺织业产能利用率均低于同期水平。 数据来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理注：高于20%和低于15%的数据未在图中显示 数据来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 ②贸易制裁的长期影响显著，2023年对比2017年，美国从中国的进口金额下降约30%，对中国的依赖度从40%下降到27%。分品类，服装下滑37%，依赖度下降12ppt到22%，鞋履下滑32%，依赖度下降