9月金融数据点评：内生融资需求维持稳定，重点关注后续政策带来融资增量

内生融资需求维持稳定，重点关注后续政策带来融资增量 9月金融数据点评 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫9月社融数据有所回暖，但更让市场关注的是分项结构的剧烈变化背后所隐含的故事。对此我们认为，考虑基数、中秋错位等影响后，其实9月金融数据背后所隐含的基本面和政策线索并无显著变化。9月社融当月同比少增2298亿元，较8月4655亿元有所改善。具体来看： 孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫9月社融最重要的两项增量是居民中长期贷款和企业债券融资，但地产、企业中长期融资需求的修复斜率并无显著变化，基数效应的影响更为突出。9月地产政策进一步放松，有效带动房地产市场景气度回升，进而拉动了居民中长期贷款（金融机构口径）的融资需求。不过，房地产市场景气度的基数波动很可能放大了居民中长期信贷的修复程度和地产政策的效果，2024年9月30大中城市商品房成交面积同比仅-28%，为2024年最低值，当时政治局会议也明确强调，要促进房地产市场止跌回稳，可知去年同期为地产融资低点。企业融资端也存在类似现象，9月企业债券融资规模同比多增2031亿元（去年同期为少增365亿元），改善幅度显著，但这主要是因为去年同期城投债集中偿还，压低了该科目基数。作为印证，9月企业中长期贷款、股票融资等其他中长期渠道规模基本稳定，说明企业投资意愿暂无明显波动。 政策效果持续扩散，核心CPI与PPI同比继续上升：2025年9月通胀点评2025-10-16 TACO2.0交 易 展 望 ：— —海 外 札 记202510132025-10-13中美后续谈判有望控制贸易摩擦升温2025-10-13 ⚫居民端短贷短期承压，可能主要是因为今年中秋错位导致消费贷集中使用时段延后至10月，也意味着这仅是短期影响，而非消费需求面临压力，也不是“反内卷”账期监管带来的影响。9月居民短期贷款同比少增1279亿元，弱于8月（8月同比少增611亿元）。我们认为，这一边际变化可能源于今年中秋错位，导致整体假日消费及消费贷款增量后移，且此前的消费贴息政策或进一步放大了节日错位的影响。居民消费需求进一步走弱的可能性有限，因为国庆期间日均消费额同比小幅增长1%，消费动能整体维持稳定。此外，账期相关的政策进入“深水区”（难以再继续缩短），9月居民短期贷款边际变化与此关系有限（居民短贷中半数为个体户经营贷款），原因是来自企业端数据的印证，若以企业短期贷款与票据融资（金融机构口径）的合并数据衡量企业短期融资规模，9月两项合计同比少增2212亿元（8月为同比少增2320亿元），延续少增态势，规模也未出现显著变化，可见企业并未因为账期进一步缩短而减少融资需求。 ⚫9月社融最大的拖累源于政府债券发行，而这主要是受2024-2025年政府债券发行节奏差异影响，并不会改变市场对宏观逆周期政策力度的预期。实际上，财政加快拨付债务资金，对实体经济的支持依然稳定。同时，专项债资金用途扩大并用于清欠账款对货币的影响仍在延续，也导致M1表现强于M2。9月政府债券融资同比少增幅度扩大至3471亿元（8月为同比少增2505亿元），这一现象或延续至四季度，主要是因为是去年政府债务发行整体偏后置，与今年恰好相反。但是，这并不意味着宏观政策力度回落，当前财政资金拨付已有所提速，9月财政存款同比多减6042亿元（8月为同比少增3687亿元），且这些资金可能已通过偿还企业欠款顺利流向居民部门，推动居民和企业存款持续活化，因此M1同比上升至7.2%（6%），M1M2剪刀差也从-2.8缩小至-1.2个百分点，已经达到2021年2月以来最低值。 ⚫综合来看，9月社融数据表现整体较为平稳，其中结构的波动主要源于基数、节日错位或政府债务发行节奏错位等技术问题，实际上整体经济基本面和逆周期发力的基调并无显著变化。展望后续，进入四季度，多地抢抓重大项目施工“黄金期”，在新型政策性金融工具帮助下，企业贷款需求有望逐渐回升，推动扩大有效投资，促进经济平稳健康发展。 风险提示 ⚫贸易战升级背景下经济复苏不及预期的风险；海外货币政策超预期紧缩的风险。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。