红利风格的择时方案

本报告导读： 本文通过分析红利股与债券性价比、美债利率、信用与经济环境、行业景气度等因素对红利风格的影响，构建其择时方案。 梁誉耀(分析师)021-38038665liangyuyao@gtht.com登记编号S0880524080003 投资要点： 港股通量化选股策略初探2025.09.30波动率策略在A股市场的配置价值2025.09.12行业主题ETF流动性月报（2025.08）2025.09.06如何利用期权实现保护对冲2025.08.28如何克服因子表现的截面差异2025.08.19 本文分析红利股与债券性价比、美债利率、信用与经济环境、行业景气度等因素对红利风格的影响，构建综合因子择时方案。我们得出以下结论： （1）红利股与债券之间存在相互替代关系，对比红利和债券的性价比，构建股息率-中债10年利差因子，其对红利风格具备较好的正向择时效果。 （2）2016年后，美债利率与红利风格的相关性很高。美债利率作为全球资产的定价锚，利率上行对高估值的成长股具有较强的压制，风格向低估值的红利股偏移。（3）信用下行或处于低位的环境时，红利风格占优。当信用萎靡、实体企业贷款意愿较低时，资金或转向有稳定分红收益的股票。M2因子表现良好。（4）总量经济收缩时，红利风格占优。由于红利风格具有防御和类债属性，当经济较弱时，市场偏向红利风格。（5）整体行业景气低位时，红利风格占优。构建行业平均景气度因子，其反向择时效果较好。（6）市场情绪低位往往对应红利风格的相对占优阶段，融资净买入与红利风格呈显著负相关。（7）红利风格常出现于熊市。国证2000指数与红利风格呈负相关，但或因自身缺乏动量效应，其择时效果一般。（8）利用红利相对净值自身构建趋势因子，亦可获得一定择时效果。 我们根据卡玛比率标准化、归一化后分级靠档分配各因子权重，10年期美债利率权重为40%；其余因子权重为10%。周频综合因子择时策略相对中证全指年化超额10%，相对中证红利年化超额4%左右，正向与反向信号胜率均高于55%，正向策略盈亏比为1.22。策略在红利风格相对走弱阶段（2019–2020年）具备良好的规避能力。月频策略表现类似。 模型9月份的结果显示，综合因子值为-0.48，并未发出正向信号。模型外因素显示，A股仍有稳定高红利的公司，高红利板块基本面较为稳定，险资OCI配置比率有所提升，红利未处于历史强势月份，交易不拥挤。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示策略历史表现，不代表点位预测，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。 目录 1.红利风格是什么..............................................................................................31.1.红利风格的定义和企业特征....................................................................31.2.红利股的收益来源和特性........................................................................51.3.红利股的特点............................................................................................61.4.什么人喜欢配置红利股（资金来源）....................................................71.5.红利风格复盘............................................................................................72.红利风格的影响因素......................................................................................82.1.红利股与债券的性价比高低....................................................................82.2.美债利率..................................................................................................102.3.信用环境..................................................................................................112.4.经济环境..................................................................................................132.5.整体行业景气..........................................................................................142.6.市场情绪和风险偏好..............................................................................152.7.股市牛熊..................................................................................................162.8.红利相对净值自身..................................................................................172.9.单因子回测结果......................................................................................172.10.综合因子构建与择时效果....................................................................193.模型外的因素................................................................................................223.1.日历效应..................................................................................................223.2.交易拥挤度..............................................................................................223.3.持续高红利公司的存在性......................................................................233.4.高分红行业的基本面情况......................................................................243.5.增量资金情况..........................................................................................244.最新信号........................................................................................................254.1.模型内因素..............................................................................................254.2.模型外因素..............................................................................................275.风险提示........................................................................................................28 1.红利风格是什么 1.1.红利风格的定义和企业特征 我们认为，所谓风格，其实是由于各种原因，市场开始偏向具有某类特征或某个标签的股票。红利风格上行意味着市场或资金开始偏好股息高且稳定的股票。 高股息的背后，往往代表着该企业处于生命周期成熟阶段，成长能力相对较弱；具有稳定现金流、较强盈利能力和持续回馈股东的意愿；资本支出需求低，倾向于将盈利进行分红避免ROE稀释。 以中证红利指数为例，其权重行业为银行、煤炭和交通运输这三个处于成熟期的成长行业。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 中证红利的筛选目标为股息率高且稳定的个股。在编制方案中有成分股连续分红（稳定性）和现金股息率高的要求。 数据来源：中证指数官网，Wind，国泰海通证券研究 银行、煤炭和交通运输的权重均在增大，截至当前，前三个行业的权重达55.9%，集中度增加，而其他行业的权重在缩小。煤炭行业的权重增加最多， 从2016年的1%增至2025年的16%。或许与煤炭行业产能出清、行业供需格局改善有关。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 中证红利成分股的个股权重在0.4%-2.6%，个股集中度不大。成分股中股息率最高的为煤炭行业，按照股息率加权后权重排名也较为靠前。 A股市场中，股息率处于高位的行业为煤炭、石油石化及银行等行业，与中证红利重仓行业高度契合。 1.2.红利股的收益来源和特性 购买红利股之后的收益来源可分为分红收入与资本利得。 分红收入是红利股的本质特征，市场上存在较多股息高且稳定的个股是红利风格出现的必要条件。 分红收入取决于企业未来的股息支付率与分红持续性。这要求企业有稳定的现金流和盈利能力，经营环境不能发生重大恶化，且公司具有较强的分红意愿。 资本利得取决于红利股未来的盈利变化和估值变化。我们说的风格切换一般讨论的是估值端的变化，盈利变化更多的是行业基本面的内容，但盈利端不恶化也是估值端有上行空间的基础。 后续我们将以此为基础探讨红利风格的影响因素。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.红利股的特点 红利股具备高且稳定的分红收入，即类债属性，其特点是低波动、抗跌与防御性。可以看到，相对中证全指，中证红利指数的波动相对较小。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.4.什么人喜欢配置红利股（资金来源） 由于红利股的类债属性，长期持有者的目的大多为获取稳健收益，风险偏好较低。机构中以保险资金（险资）配置为主。在利率下行和会计准则切换的背景下，险资正承受着利差损的压力，普遍加大红利股配置力度。 2024年上市保险公司平均FVOCI股票配置比例同比提升1.0pcts至2.7%，持仓金额从2023年的2888亿增至5