10月经济展望：投资下方有底，转机或在明年

报告发布日期 投资下方有底，转机或在明年 10月经济展望 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫针对投资的下行，我们认为市场高估了实体经济投资意愿变化，忽略了资金层面的影响。相比去年，今年投资的核心矛盾在于“扩建”较去年年末降速40个百分点，很大程度上来自超长期特别国债对资金侧的“扰动”。目前市场对超长期特别国债的关注重点主要集中在设备更新与以旧换新，但实际上2024、2025年，“两重”的占比都比“两新”更高，其中有相当大的一部分体现于“扩建”（实际统计中，“扩建”为增建生产车间或主要工程，“新建”指从无到有开始建设的项目，现有企业、事业、行政单位投资的项目一般不属于新建，“改建”指对原有设施进行技术改造或更新），从时间点看也能相互吻合（2023年扩建增速9.3%，2024年一季度21.4%，到年中为41.2%，同期新建、改建均无巨大变化，而去年5月恰逢超长期特别国债启动首发），这种高增今年显然无法延续（不考虑化债与杠杆，从2023到2024年，特别国债中“两重”资金总量7000亿，相当于2023年50余万亿固定资产投资总量的1.4个百分点，从2024年到2025年，“两重”资金增量为1000亿，相当于0.2个百分点）。展望明年，特别国债预计还会持续，对于“两重”的支持大概率继续增加，考虑到今年投资可能呈小幅负增，明年超长期特别国债的拉动幅度有望大于今年，减轻扩建的增长压力。 内需与政策将重新主导PMI：9月PMI点评2025-10-08迈向“十五五”：迎接新政策风格2025-09-28 ⚫“新建”权重更大（估算约70%），其变化较小但不能忽略。如果“扩建”更多对应“两重”，那么“新建”在今年下半年放缓，更多反映地产的变化，这是新旧动能转换的必然，只能静待时间消化。有些观点认为，“新建”下滑是由于上一个五年规划收官，新开工项目回落，但实际上“新建”在2023年从两位数增长下行到个位数，去年转为负增，今年如果线性外推，到年末预计为个位数小幅增长，说明其缓步下行的长期趋势不是短期现象。相比超长期特别国债与“扩建”关联紧密，“新建”和地产更为相关（结合各个行业新建、扩建增速及往年绝对值进行推算，截至2023年，两种增速口径最大差异在于扩建更重制造，占比在70%左右，而新建更重地产，占比在35%以上），因此“新建”近期下滑以及去年全年较大的压力，是地产下行的侧面折射。这一点也意味着，对后续“新建”的展望，很大程度上基于地产，目前市场对地产的分歧较大，负增收窄可能是一个胜率相对更高的中性判断，如果能够实现，将有利于明年“新建”一项的企稳，传导至整体投资，形成正面影响。 ⚫资金给基数带来的影响没有那么重要，增长数字更只是符号。对于实体经济来说，财政政策工具带来的增量总是有利于经济发展，低效投资（过剩产业与不匹配需求的地产）更应逐步退出，因此投资增速不仅下方有底，对于这一下行，也无需消极解读。近期经济数据中，投资的下滑确实最超预期，市场的解释主要基于反内卷、房地产、化债、逆全球化等因素，这些因素无一例外源于市场主体对未来需求判断的不确定性提升，但我们认为，财政/货币政策在资金层面的影响是更主要的驱动。和去年相比，当前数据首先源于消化超长期特别国债的影响，其次是地产所涉及的新旧动能转换，这些变化或许不利于增长指标，但对于宏观政策来说，是各类举措落地生效的信号，有利于盈利预期与投资者信心不断提升。 风险提示 ⚫抢出口、抢转口透支年末乃至明年增速大于预期的风险；⚫中美博弈升温影响全球产业格局，进而影响国内宏观政策空间的风险；⚫“反内卷”力度超预期，收缩效应大于内需政策拉动幅度的风险；⚫数据推算误差影响结论准确度的风险。 目录 投资下方有底，转机或在明年........................................................................4 数据回顾........................................................................................................6 内生动能对核心CPI与PPI的支撑作用更加显著...............................................................6信贷“挤水分”的积极影响进一步显现............................................................................7增长放缓背后的原因是积极的............................................................................................8贸易政策不确定性有望继续下降，推动资本品出口增长.....................................................9 风险提示......................................................................................................10 图表目录 图1：不同于扩建，新建和改建两项增长都好于去年（累计同比，%）.......................................4图2：扩建虽然占比不高，但近两年有明显提升（利用累计同比推算，%）................................4图3：地产拖累由来已久，今年更大变化来自扩建意愿，波动幅度大于建安、设备这一观察口径（%）...........................................................................................................................................5图4：主要行业新建、扩建分布（分母端为这十个行业的加总，均为推算值）............................6 投资下方有底，转机或在明年 相比去年，今年投资的核心矛盾在于“扩建”的较大幅度变化，其累计同比增速相比去年年底明显下一个台阶（去年年末33.6%，1-8月增速为-6.2%），而新建、改建分别为5.6%（去年年末-1.5%）、0.5%（去年年末-3.8%）。实际上，扩建在整体投资中占比并不高，估计在12%左右，但即便如此，接近40个百分点的幅度足以导致整体投资减速（去年3.2%，今年1-8月0.5%）。 数据来源：Wind，东方证券研究所 扩建的高增始于去年，这一趋势很大程度上来自超长期特别国债对资金侧的“扰动”。目前市场对超长期特别国债的关注重点主要集中在设备更新与以旧换新，但实际上2024、2025年，“两重”的占比都比“两新”更高，利好已有项目、单位扩容，但显然这种高增今年无法延续。2024年我国发行1万亿元超长期特别国债，其中7000亿元用于“两重”建设（长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，“三北”工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设），3000亿元用于“两新”工作；2025年1.3万亿元超长期特别国债资金中，3000亿元用于支持消费品以旧换新，2000亿元用于支持设备更新，8000亿元用于支持“两重”。从定义看，扩建指为扩大原有产品的生产能力或增加新的产品生产能力，而增建的生产车间或主要工程、分厂、独立的生产线等项目，行政、事业单位在原单位增建业务性用房（如学校增建教学用房、医院增建门诊部、病房等）也作为扩建；而新建指从无到有、“平地起家”开始建设的项目，现有企业、事业、行政单位投资的项目一般不属于新建；改建指对原有设施进行技术改造或更新。结合这一定义，“两重”应有相当大的一部分体现于“扩建”，从时间点看也能相互吻合。2023年扩建增速9.3%，2024年一季度21.4%，到年中为41.2%，同期新建、改建均无巨大变化，而去年5月恰逢超长期特别国债启动首发，同月13日国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议，相关建设开始快速推进。 展望明年，资金端趋于稳定，扩建的增长压力有望减轻。忽略化债、杠杆等因素，从2023到2024年，“两重”资金总量7000亿，相当于2023年50余万亿固定资产投资总量的1.4个百分点，从2024年到2025年，“两重”资金增量为1000亿，相当于0.2个百分点（如考虑杠杆，则带动被放大，考虑化债则资金量减少）。展望2026年，假设对于“两重”的支持再增1000亿，则由于今年全年投资可能为小幅度负增，拉动幅度将大于今年。 不过，毕竟“新建”权重更大，其变化不能忽略，且如果“扩建”更多对应“两重”，那么“新建”在今年下半年放缓，更多反映地产的变化，有些观点认为，“新建”下滑是由于上一个五年规划收官，新开工项目回落，但实际上“新建”在2023年从两位数增长下行到个位数，去年转为负增（今年如果线性外推，到年末预计为个位数小幅增长）。我们认为，相比超长期特别国债与“扩建”关联紧密，“新建”和地产更为相关：结合各个行业新建、扩建增速及往年绝对值进行推算，截至2023年，两种增速最大差异在于扩建更重制造，而新建更重地产，因此“新建”近期下滑以及去年全年压力较大，是地产下行的侧面折射。 这一点也意味着，对后续“新建”的展望，很大程度上基于地产，目前市场对地产的分歧较大，负增收窄可能是一个胜率相对更高的中性判断，这有利于明年“新建”一项的企稳，传导至整体投资，同样有望形成正面影响。 投资的下滑是新建与扩建综合作用的结果，不过对于实体经济来说，基数与增速没有那么重要，因为财政政策工具带来的增量总是有利于经济发展，低效投资（过剩产业与不匹配需求的地产）更应逐步退出，因此投资增速不仅下方有底，对于这一下行，也无需消极解读。财政政策工具带来的增量总是有利于经济发展，低效投资（过剩产业与不匹配需求的地产）更应逐步退出，因此投资增速不仅下方有底，对于这一下行，也无需消极解读。近期经济数据中，投资的下滑确实最超预期，市场的解释主要基于反内卷、房地产、化债、逆全球化等因素，这些因素无一例外源于市场主体对未来需求判断的不确定性提升，但我们认为，财政/货币政策在资金层面的影响是更主要的驱动。和去年相比，当前数据首先源于消化超长期特别国债的影响，其次是地产所涉及的新旧动能转换，这些变化或许不利于增长指标，但对于宏观政策来说，是各类举措落地生效的信号，有利于盈利预期与投资者信心不断提升，反而有利于盈利预期与投资者信心不断提升。 数据回顾 内生动能对核心CPI与PPI的支撑作用更加显著 8月核心CPI和PPI同比均回暖是供需两端政策同时发力的结果，且这种效果未来还将延续：一方面，促消费政策持续带动各类工业消费品需求改善，助力核心CPI同比涨幅连续第4个月扩大；另一方面，针对产量与价格的治理正在落地，不仅光伏等部分新兴行业的PPI同比延续前期改善，黑色金属冶炼等部分传统上游原材料行业的PPI同比改善幅度更为瞩目，后者是3月以来PPI同比降幅首次收窄的关键。展望后续，短期外贸环境恶化仍难以避免，