美国再现并购狂潮 泡沫破灭的前兆（二）

引子 在上篇《美国再现并购狂潮泡沫破灭的前兆》中，我们了解到在美国过去一个多世纪的历史中，每一轮并购浪潮的兴起与破裂，几乎都遵循着相似的节奏： 起点往往是技术革新带来的生产率的提升与对未来利润的无限想象； 然后资本顺势而动，估值迅速膨胀，高估值企业用虚高的股票去收购别人形成自我强化的循环； 最后当增长故事无法兑现，盈利回归现实，估值支撑一旦动摇，循环就会反转。每一轮并购潮的破裂都以相似的方式收场：企业发现规模并未带来真正的效率，资本意识到增长并非无穷无尽，市场情绪从贪婪转为谨慎； 技术推动、资本追逐、估值膨胀、信心反转，这四个环节像历史的呼吸。 而目前的美国市场正在重蹈覆辙…… 疯狂并购中…… 今年美国宣布的超级交易（价值超过100亿美元的并购与投资）数量正逼近历史纪录。今年第三季度从并购金额来看，可以说是史上最繁忙的季度。 让我们先来看一些高调典型案例。 2025年7月底，美国四大Class I铁路公司中的两家联合太平洋(Union Pacific)与诺福克南方(Norfolk Southern)宣布合并。该交易将是部分现金+部分股票的组合方式：诺福克南方（NS）股东将获得每股88.82美元现金+每持有一股NS可换取一股联合太平洋（UP）的普通股。合并后，公司将构建一个贯通东西的跨大陆铁路网络，覆盖超过50,000英里的路线、横跨43个州、连接约100个港口。合并后整个公司预期市值或企业价值将超过2,500亿美元级别。如果获批并成功整合，这将是美国铁路历史上极为罕见的大型合并之一，这也将打造美国历史上第一家可以贯穿东西海岸线的铁路运营商。 2025年9月29日，电子游戏公司Electronic Arts (EA)宣布与一个投资者财团达成协议，将以约550亿美元（企业价值）的价格被收购，退市（私有化）。在该交易中，股东将获得每股210美元现金，此价格比交易公告前股价溢价约25%。550亿美元中，约200亿美元将是债务融资（主要由摩根大通JPMorgan银行提供），其余为股权出资。这笔收购若成功，将创造史上最大规模的杠杆收购记录（LBO），超过2007年TXU（德州电力公司）那次约320亿美元级别的LBO。 这个月，第五三银行（Fifth Third Bancorp）宣布拟收购科美利加银行（Comerica）；交易方式是全股票，合并后新银行资产总额预计约2,880亿美元，将成为美国第9大银行。 而就在本周三，由贝莱德、英伟达、微软联合成立的投资基金AIP宣布，该联盟已达成一笔400亿美元的交易，收购麦格理资产管理旗下的数据中心巨头Aligned，这也是有史以来规模最大的数据中心交易之一。 AI最疯狂 在这场并购狂潮中，最大的兴奋点莫过于AI，业内正出现“多伴侣式”的合作关系与交叉持股。 一种方式是长期订单： OpenAI与英伟达签署多年GPU供应协议：OpenAI承诺在未来三至五年内向英伟达采购其最新一代GPU和系统设备，总额估计在250–300亿美元之间。最重要的是，合同包含最低采购量条款：即便市场需求波动，OpenAI仍需按约定量购买。 微软正通过其AzureAI云大规模部署自研芯片（Maia系列）以及英伟达的GPU。模式是与台积电签署多年晶圆代工合同，锁定3nm/2nm产能，同时与英伟达、博通签署GPU/网络芯片长期采购协议。 Meta与博通签署为期5年的定制AI网络芯片（Tomahawk系列）长期采购协议。 Anthropic（Claude大模型公司）承诺主要使用亚马逊的AWS云平台及其Trainium / Inferentia芯片进行模型训练。同时亚马逊还入股Anthropic约10%，形成“双重绑定”。 xAI与甲骨文签署一份价值约100亿美元、为期五年的GPU云算力长期合同，在Oracle Cloud上训练与部署其大型模型（Grok系列）。 甲骨文与微软签署战略协议，将Oracle Database直接托管在Azure数据中心（Oracle Database@Azure），两大云巨头通过长期合同、互相嵌入的方式实现利益绑定。 OpenAI宣布选择Oracle Cloud Infrastructure (OCI)作为其扩展计算能力的新合作伙伴，这是继微软Azure之后，OpenAI首次公开签署的第二个大型云算力长期合同。业界估算价值80–120亿美元，期限5–7年。 第二种模式是互补资源共享+风险共担： AIP联盟（BlackRock + NVIDIA + Microsoft + xAI + MGX）收购Aligned Data Centers。Aligned当前拥有50个数据中心园区总容量（已投+在建）约5吉瓦（GW）。联盟初步计划动用300亿美元股权资本投入。整个项目未来可能扩展至1000亿美元的投资规模以支持后续扩张。 微软微软与Constellation Energy成立联合能源投资基金，为AI数据中心提供核能驱动电力，金额约为200亿美元联合投资。 亚马逊的(AWS) + Brookfield + Dominion Energy进行AI供电基础设施共建，总投资约120亿美元。具体而言，亚马逊的AWS与Brookfield Renewable（加拿大最大可再生能源集团）与Dominion Energy（美国公用事业公司）在弗吉尼亚合作建设可再生电力+数据中心集群。 第三种模式是交叉持股/绑定收益： 微软自2019起就对OpenAI开始投资，其中很多是以以Azure算力和云服务形式提供，而非全现金；OpenAI在Azure上独家运行大模型，并与微软产品（Copilot、Office 365等）绑定收益分成。 OpenAI宣布获得AMD的认股权证，同时AMD锁定OpenAI数十亿美元长期GPU订单。 Brookfield Asset Management150亿美元与英特尔合资扩建亚利桑那晶圆厂。 英伟达与OpenAI宣布了一项战略伙伴关系，英伟达计划最多投资1000亿美元给OpenAI，作为其在AI基础设施/数据中心扩张的支持。 同时过去几年里，英伟达在AI领域的投资活动数量也很多，业绩估计英伟达投了80多家AI初创公司算是一个比较保守但可信的数字。 第四种模式是生态协作+多头绑定： 这是目前最高级的终极形式，微软、英伟达、甲骨文、OpenAI和MGX（阿布扎比）一起上：微软掌握客户与软件；NVIDIA掌握芯片与算力；Oracle掌握云与冷却；OpenAI掌握应用与模型；MGX掌握资本与能源，五方拼起来，几乎是一条完整产业链。 但是这五方也不是简单拼凑，而是相互交织：微软投OpenAI；OpenAI用微软的Azure和甲骨文提供的算力；甲骨文采购英伟达的GPU；英伟达再由MGX /BlackRock资金加持…… 然后微软、英伟达、MGX共同入股AIP，通过AIP收购Aligned数据中心，Aligned再为OpenAI提供场地与电力…… 这背后还有在上面已经提过的：相互入股、共同投资、签订多年供应合同等复杂交织…… 结论 当前由人工智能驱动的并购狂潮，正构建一个前所未有、相互交织的产业生态。无论是通过长期订单、资源共担、交叉持股，还是如微软、英伟达、甲骨文、OpenAI和MGX之间形成的终极产业链协作模式，都清晰地展示了一种“一荣俱荣”的格局。在这个生态中，资本、算力、模型、应用和能源被紧密地锁定在一起，任何一方的成功都会通过这张复杂的利益网络传导给其他所有参与者。 然而，这种高度的关联性也意味着巨大的系统性风险，即“一损俱损”。整个体系的根基，建立在一个核心预期之上：AI技术将迅速商业化，并产生与之巨大投入相匹配的实际营收和利润。目前市场给出的天价估值，以及动辄数百上千亿美元的交易，并非基于当前的盈利能力，而是透支了对未来AI将带来颠覆性收益的乐观想象。 这就又回到了“历史的宿命”：一个由技术革新驱动的增长故事，吸引了海量资本，催生了估值泡沫。这个泡沫的维系，完全依赖于增长故事能否被持续兑现。尽管现在各参与方对此也非常清楚，但对于它们而言的困境在于，如果不参与，结果很可能是被这一轮技术革命所淘汰，而参与反而会有一线生机。 泡沫破灭的触发点，将是营收和利润的不及预期。即便AI最终会取得成功，但如果实现大规模盈利需要的时间远超市场目前的急切预期，那么折现的存在就意味着，未来的巨额利润在今天的价值并没有那么高。一旦资本市场意识到从投入到产出的周期过长，或者回报率不及想象，信心就会动摇。 届时，支撑这个庞大估值体系的“增长故事”便会破裂，导致整个相互交织的利益链条发生剧烈的逆向反转，重演历史上每一次并购潮退去后的景象。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。