AI终端王者之路——美股跟踪：特斯拉深度专题（一）

证券分析师姓名：陈涵泊资格编号：S0120524040004邮箱：chenhb3＠tebon.com.cn 证券分析师姓名：李佩京资格编号：S0120524090004邮箱：lipj＠tebon.com.cn 研究助理姓名：王思邮箱：wangsi＠tebon.com.cn 核心观点核心观点 业务：新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平 公司从造车业务起家，从高端车型向下逐步拓展了Model S/X、Model 3/Y、FSD、储能和光伏、超充产品线。2023年公司收入达到967.73亿美元（同比+18.8%）、毛利率18.44%（同比-7.35pct）、净利润149.97亿美元（同比+19.44%）、净利率15.47%（同比+0.02pct）；2024Q3公司单季度收入达到251.82亿美元（同比+7.85%）、毛利率19.84%（同比+1.95pct）、净利润21.67亿美元（同比+16.95%）、净利率8.67%（同比+0.63pct）； 公司当前收入以汽车业务为主，2024Q3汽车业务收入200.16亿美元（同比+2%、环比+0.69%），销量46.29万台（同比+6%、环比+4%），整体毛利率20.11%（同比+1.42pct、环比+1.65pct），马斯克预期2025年销量同比增长20-30%，同时2025年上半年开始提供更实惠的车型（以单纯减配和成本控制为主的型号）； FSD v12引领端到端技术突破，v13发布在即，有望在2025年Q2安全性上超越人类。2024Q3，公司确认了3.26亿美元的FSD收入，包括Cybertruck和某些功能，如智能召唤（Actually Smart Summon）；公司递延收入（FSD、互联网接入、超级充电等软件订阅及服务）达到36.1亿美元（同比+10%、环比-1%）；马斯克在2024Q3业绩会上表示，FSD v13预计干预间隔里程数将大约增加506英里，而干预间隔里程数为12.5英里，从全年来看预计干预间隔里程数将至少迎来三个数量级的提升，并且预计这一趋势在2025年将持续，内部预计在2025年Q2将比人类更安全，然后继续快速改进。 复盘：市值以造车业务为基本盘，呈明显周期性 2010-2016年，Model S/X中高端车型起步期：2013Q1，公司以“硅谷模式”而非“底特律模式”来制造的豪华车Model S成为爆款，公司市值从不到18亿美元最高上涨至接近350亿美元，6年18倍涨幅； 2019-2021年上半年，Model Y量产交付及中国市场快速放量期：2019Q3，公司宣布Model Y将于2020年夏季投产，同时上海超级工厂提前开始试生产，公司季度利润回正，forward PE从启动前的60倍大幅提升至2021年1月的180倍，公司市值从2019年450亿美元左右最高上涨至2021年1月8300亿美元左右，一年增长17倍； 2021年下半年-2022年，FSD订阅制转型期：2021年7月，公司新推出智能驾驶FSD的订阅模式，市场开始对Saas商业模式产生预期，估值从6月的90倍提升至11月的145倍，市值从最低6200亿美元左右最高拉升至1.2万亿美元，增速90%+； 2023-2024年，生成式AI+机器人概念拉升期：2023年1-4月，公司23Q1销量42.29万（同比36.42%），开始第一波估值修复，forward-PE从不到20倍提升至30倍，市值从3500亿美元拉升至5200亿美元（+45%）；2023年5-7月，ChatGPT+英伟达开启了生成式AI浪潮，公司forward-PE从30倍拉升至7月的60倍，市值从5200亿美元提升至9000亿美元（+70%）；2024年4-7月，24Q1销量38.68万（同比-8.53%），基本盘逐步稳固，forward-PE从45倍拉升至75倍，市值从4600亿美元上涨至最高8000亿美元（+70%）；2024年10月末发布的三季报大幅提振了市场信心，随后马斯克高调支持的特朗普当选，市场开始预期自动驾驶和AI监管将放松，公司forward-PE从65倍提升至100倍，市值从最低6300亿美元拉升至1.1万亿美元（+77%）。 相关标的 特斯拉产业链：世运电路、三花智控、拓普集团、上汽集团、北特科技等；华为智车产业链：赛力斯、江淮汽车、长安汽车、北汽蓝谷等；国内自动驾驶产业链：德赛西威、万马科技、中科创达、经纬恒润、海天瑞声、万集科技、千方科技、金溢科技、鸿泉物联等。 风险提示：上游零部件价格波动及生产成本的风险，中游竞争加剧风险，关键产品和服务降价风险，中游新车型量产交付节奏、下游实际销量不及预期的风险，Cybercab、robotaxi、FSD、Optimus等关键产品和服务的进展不及预期的风险，经济、利率等宏观环境风险，美国政治风险，外部地缘政治风险等。 目目录录CONTENTS 010203关键业务：新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平股价复盘：造车业务为基，迎来生成式AI拔估值阶段相关标的和风险提示 01业务：新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平 1.1、回顾近十年，新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平1.2、收入构成：造车是基石，即将迎来新一轮周期1.3、汽车业务：销量及毛利率拐点向上，FSD有望贡献长期增量1.4、光伏和储能业务：储能占比提升带动毛利率超预期1.5、服务和其他业务：Supercharging超充网络助力提升毛利率 1.11.1、回顾近十年的周期，新车型、回顾近十年的周期，新车型带动收带动收入增长入增长，规模，规模效应提效应提升利润升利润率水平率水平 特斯拉于2010年6月在纳斯达克上市，上市时估值约16亿美元，截至2024年11月22日总市值达到1.13万亿美元，总市值14年600倍+ 2019年新车型的交付和中国工厂带来收入和毛利率拐点。收入方面，2010-2023年，公司营收从1.17亿美元提升至967.73亿美元，2010-23年CAGR+67.69%，收入增速呈现一定的周期波动；2019年，中国工厂建成并带来规模效应、Model 3/Y量产交付、公司进入中国市场，而后收入、毛利率迎来提升拐点； 运营效率升级，利润率持续提升。利润方面，公司在收入规模扩大的同时，持续进行运营效率的优化提升，研发费用率、销售及一般行政管理费用率分别从2010年的79.66%/72.44%大幅下降至2023年的4.1%和4.96%，公司净利润从2020年开始转正并快速增长，2023年公司净利润达到149.74亿美元，利润率达到15.47%。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：彭博、公司官网、公司公告、wind，德邦研究所 1.21.2、收入构成：造车是基石，即、收入构成：造车是基石，即将迎来将迎来新一轮新一轮周期周期 特斯拉当前收入以汽车业务为主（2024Q3占接近80%），储能、服务业务为辅。 汽车业务：包括汽车销售、碳积分、汽车租赁业务，其中汽车销售包括单车销售、自动驾驶等订阅功能费、互联网服务费等，短期收入增量来自于单车销售，2025年上半年新车型量产在即，FSD等软件服务费有望带来中长期增量； 储能和光伏业务：包括向to C的住宅和to B小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统； 服务业务：包括超级充电网络、服务中心和配件销售等。 1.31.3、汽车业务：销量拐点向上、汽车业务：销量拐点向上，，20220255年销年销量预量预期期增速增速2020--30%30% 公司短期内主要收入来源来自于Model 3/Y性价比车型的销售，2024Q3开始销量明显同比环比拐点向上，2025年销量预期增速20-30%。 2024Q3汽车业务收入200.16亿美元（同比+2%、环比+0.69%），其中汽车销售188.31亿（同比+1.3%、环比+1.6%）、碳积分7.39亿（同比+33.4%、环比-17%）、汽车租赁4.46亿（同比-8.8%、环比-2.6%）； 2024Q3汽车销量46.29万台（同比+6%、环比+4%），其中Model 3/Y销量44万台（同比+5%、环比+4%），其他车型销量2.29万台（同比+43%、环比+6%，主要是Cybertruck的生产加速），经营性租赁（Operating Lease）1.44万台（同比-17%、环比+41%）。 1.31.3、汽车业务：销量拐点向上、汽车业务：销量拐点向上，，20220255年销年销量预量预期期增速增速2020--30%30% 2025年汽车销量预期增速20-30%。 马斯克预期2025年销量同比增长20-30%，2025年上半年开始提供更实惠的车型（以单纯减配和成本控制为主的型号） 1.31.3、汽车业务：单车成本下降带、汽车业务：单车成本下降带动毛利动毛利率超预率超预期期 单车成本下降，带动汽车销售业务毛利率超预期。 2024Q3，汽车业务整体毛利率20.11%（同比+1.42pct、环比+1.65pct），其中汽车销售业务毛利率16.4%（剔除碳积分，同比+0.65pct、环比+2.54pct）、汽车租赁毛利率44.62%（同比+6.17pct、环比-1.89pct）；售价方面，剔除碳积分和汽车租赁之后的售价4.0万美元（同比-7.14%，环比-11.13%），原因或为融资激励措施、低价车型占比提升；成本方面，剔除碳积分和汽车租赁之后的单车成本3.35万美元（同比-7.9%，环比-13.8%），原因或为交付量的提升、原材料成本的降低、运费和关税的减少，以及Cybertruck的出货占比提升。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：公司官网、公司公告、Tesla、海豚投研，德邦研究所 1.31.3、汽车业务：、汽车业务：FFSDSD等软等软件和件和服务服务订订阅费阅费有有望贡望贡献献长期长期增增量量 FSDv12引领端到端技术突破，v13有望在2025年Q2安全性上超越人类。 特斯拉的FSD（Full Self-Driving，全自动驾驶系统）是公司开发的一套高级辅助驾驶系统，旨在实现车辆在无需人类驾驶员介入的情况下，自主完成路况识别、路径规划、速度及方向控制，达成从起点至终点的全自动化驾驶。FSD系统集成了自动紧急制动（AEB）、自动变道、交通导航辅助，以及在城市道路上的半自主导航、交通信号与停车指示识别响应等多重功能。2023年末发布的FSD v12，是全球首个实现端到端的AI自动驾驶系统，是自动驾驶技术的重大突破。FSD的设计哲学是尽可能地模仿人类的驾驶方式，让车辆能够自主地处理复杂的交通环境和不同的驾驶场景；具体结构上，摄像头获取图像数据后，FSD系统在单个的神经网络中进行处理，随后直接输出车辆控制指令；这种端到端的模式，大幅减少了系统对传统编程的依赖，并将代码从30多万行减到2000行。FSD v13即将在11月末推出，并有望于2025年Q1进入中国和欧洲。2024年10月末，特斯拉AI官方推特发布FSD发展路线图：1）预计于下周初（11月）向所有AI4用户全面推出端到端高速公路驾驶功能，包括增强停车平稳性、减少恶劣天气通知以及其他安全改进；2）改进了v12.5.x模型，以适应AI3城市驾驶；3）智能召唤功能已在欧洲、中国和世界其他地区推出；4）v13与v12.5.4相比，必要干预之间的里程已经增加了4倍，目标是在本周末向内部客户发布v13.0，计划在感恩节前后（11月末）广泛发布v13.3版本。马斯克在2024Q3业绩会上表示，FSD v13预计干预间隔里程数将大约增加506英里，而目前干预间隔里程数为12.5英里，从全年来看预计干预间隔里程数将至少迎来三个数量级的提升，并且预计这一趋势在2025年将持续，内部预计在2025年Q2将比人类更安全，然后继续快速改进。 1.31.3、汽车业务：、汽车