日债风暴诱因及其外溢影响几何？

日债风暴诱因及其外溢影响几何？ 阅读摘要 2025年 以来 日本 国债 收益 率显 著上 行， 收益 率曲 线“熊 陡”变化，超长 端国 债收 益率 飙升 至历 史新 高；一级 市场 认购 倍数下 滑，需求 持续 疲软，财务 省干 预政 策效 果有 限。其深 层原 因 包 括 ：（1） 日 本 政 坛 动 荡 期 带 来 的 避 险 和 财 政 扩 张 需求 ， 加 大 日 债 抛 售 压 力 ， 推 升 日 债 收 益 率 快 速 上 行 ； （2）日本 财政 面临 宽松 的必 要性 与财 政可 持续 性担 忧之 间的“两难”困境，货币 政策 也面 临控 通胀 的必 要性 与抑 制经 济增 长的 担忧 之 间的“两 难”困 境，预 计 日 本 将 以 稳 住 经 济 增 长 为核 心 ， 采 用“财 政 小 幅 宽 松+货 币 缓 步 收 紧”的 渐 进 型 组 合政 策；（3） 日 央 行 退 出 宽 松 转 型 期 的 市 场 摩 擦， 需 求 较 难接 续、央 行对 长端 利 率干 预灵 活 性不 足，预 计 日 债 收益 率 进入“高 波 动、 中 枢 抬 升”的 新 常态 。 本 轮 日 债 收 益 率 飙 升 虽 未 再 次 如2024年8月 般 引 发 市 场 动荡，但 我们 观 测到套 息 交 易 短 期 内 有 小 幅 逆 转 迹 象。基 于目前 日 元 套 息 交 易 存 量 仍 然 庞 大， 以 及 后 续 日 债 收 益 率 进 入“高 波动、中 枢抬 升”新 常态 的判 断，我 们认 为后 续 仍 需 关注Carry Trade Unwind可 能 带来 的 市 场 风暴。 前 瞻对 资产 价 格走 势的 外 溢影 响，债 市 方 面未 来日 债中枢波动抬升大概率将持续，美债收益率曲线或呈“牛陡”特征；汇市方面日元大概率走强但升值的节奏和力度仍有不确定性，美元指数短期内大幅下行空间不大，离岸人民币预计稳中有升、波幅或仍高；股市方面预计后续日股仍有一定上涨空间，美股或面临一定回调压力。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞吴起睿张润锋 日债风暴诱因及其外溢影响几何？ 一、市场表现：2025年以来日债收益率曲线呈“熊陡”走势，一级市场投资意愿清淡 （一）二级市场：收益率曲线“熊陡”变化，超长端国债收益率飙升至历史新高 2025年以来，日债收益率中枢上行节奏显著加快。对比看，上行幅度大于主要发达市场，年初以来10年国债收益率上行幅度高达46BP，明显高于德国（34BP）、美国（-25BP）（见图表1）1。自身看，期限结构呈“熊陡”走势，2024年解除负利率、放弃YCC（收益率曲线控制）后收益率曲线总体平行上移，2025年以来超长债上行速度明显快于中短债，收益率曲线趋陡峭化（见图表2），其中20年期债券创下2000年以来新高，30、40年期均创下发行以来最高收益率记录。 （二）一级市场：认购倍数下滑，需求持续疲软 2025年上半年超长期国债拍卖认购倍数持续下滑。6月2，20、30、40年期认购倍数分别在3.1（十年均值3.6）、2.9（十年均值3.5）、2.2（十年均值2.8）（见图表3）。 财务省干预政策效果有限。为平缓一级市场波动，7月财务省显著缩减长期债券发行量3，但也只有30年期认购倍数有所回升（自6月的2.9回升至8月的3.6），其他期限债券认购倍数依然未见改善，40年期认购倍数在7月继续下滑至2.14。 数据来源：日本财务省、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、深层逻辑：政坛动荡期、政策两难期、退出宽松期“三期叠加”，增大不确定性隐忧 短期来看，日本政坛动荡期带来的避险和财政扩张需求，加大日债抛售压力，推升日债收益率快速上行。中长期来看，面对控通胀、稳经济、高财政赤字和低利率环境的不可持续性多重挑战，预计日本将以稳住经济增长为核心，采用“财政小幅宽松+货币缓步收紧”的渐进型组合政策；叠加日央行退出宽松转型期的市场摩擦，需求较难接续、央行对长端利率干预灵活性不足，预计日债收益率进入“高波动、中枢抬升”的新常态。 （一）政坛动荡：执政党在国会选举接连失利叠加宽财政诉求，推升日债抛售压力 执政党失去两院多数席位、日本首相面临“辞职”压力，政治环境的不稳定性加大日债避险抛压。继2024年众议院选举失利后，2025年7月作为执政联盟的自民、公明两党再次失去参议院多数席位，自此参众两院均为在野党占多数，执政党施政难度空前加大（见图表4）。此外，由于选举的再次惨败，首相石破茂民调支持率大幅波动5，不排除其“辞职”、自民党内部重选首相6的可能性。 财政扩张诉求是本次选举成败的关键，但也导致日债风险溢价上升（财政扩张提高债务违约风险）。2025年7月的选举中，选民之所以转向在野党，主要原因为在野党主张采 取更宽松的财政刺激政策7：包括降低或取消消费税、取消汽油税、加大食品补贴力度、提高最低工资等，后续或在国会推动一系列扩张财政改革。相较而言，执政党对宽财政持保守态度8，后续不排除石破茂迫于政治压力放弃鹰派财政立场的可能性。财政扩张的背后是日本政府债务违约风险的抬升，相应风险溢价上升。 数据来源：中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理 （二）政策困境：多重困境下“财政小幅宽松+货币缓步收紧”或是最优组合，推动日债进入“高波动、中枢抬升”新常态 财政政策：日本面临财政宽松的必要性与财政可持续性担忧之间的“两难”局面，伴随财政状况逐步改善、或有小幅财政扩张空间。（1）物价上涨、实际工资低迷，日本选民 呼吁财政扩张。虽然在春季工资谈判的带动下名义工资有所增长，但通胀调整后的实际工资依然低迷（见图表5），居民体感较为拮据，消费者信心指数下行。（2）日本政府债务负担全球最高，财政改善但基础仍脆弱，过大规模的刺激举措或引发市场对财政可持续性的担忧。至2025年一季度，日本政府债务占GDP的比例高达219.2%，虽然较2020年峰值（246.5%）有所下降，但仍远高于同期美国（118.6%）和欧元区（91.9%）。不过，日本目前财政状况正在逐步改善，日本内阁府最新预计2025财年日本一般政府赤字占GDP比重将缩窄至0.5%（2024年为1.2%）、2026财年有望首次实现基础财政收支盈余9，但整体压力仍大。 货币政策：货币政策控通胀的必要性与抑制经济增长的担忧之间也面临“两难”局面，货币政策缓步收紧或是平衡后的较优选择。2025年以来CPI（居民消费价格指数）同比持续在3%以上、远高于央行原定2%的价格稳定目标，且更具黏性的剔除生鲜食品及能源的CPI也涨至3%以上，收紧货币政策以控通胀的必要性增大。但本轮通胀为日本国内供给端缺乏弹性引起的成本推动型通胀10（见图表7），继续加息虽可以压降均衡价格（P2降至P3），但也将进一步抑制本就低迷的内需（Y2降至Y3）。不过目前日本经济呈现复苏迹象，包括经济持续增长、股市房地产市场活跃等，预计重返通缩的风险偏低，货币政策缓步收紧或是平衡后的较优选择。 数据来源：中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理 （三）退出宽松期的市场摩擦：央行缩减购债但市场需求未能接续、退出对长端利率干预过程缺乏灵活性，推升日债收益率走高 日央行于2024年开始逐渐调整量化宽松政策，降低购债规模，日本长期国债的市场需求相应被削弱。 1.日央行寄希望于金融机构增加购买，但银行、保险公司等机构需求未能如央行预期增长。（1）银行因利率上升导致持仓浮亏，开始压降债券持仓、降低组合久期。以三菱日联金融为例，由于利率中枢上移、债券价格下跌，2025财年11其持有的国债未实现损失已达2,302亿（日元，下同）、几乎较2024财年的1,203亿翻倍。为规避利率风险，其在2025年二季度将持有国债金额自一季度的34.3万亿削减至29.0万亿，并将组合久期自3.0年调降至2.6年。特别地，10年以上的超长债在组合中占比自5.5%大幅调降至2.1%12（见图表9）。（2）保险公司持有的国债规模短时间无法显著增加。由于资产-负债匹配要求，保险公司持有的日本国债金额与责任准备金（policyreserve）13正相关（见图表10），而责任准备金由保户赔付责任决定、短期内保持相对稳定。金融机构的缺位加剧了国债的供过于求，助推了利率上行。 2.退出收益率曲线控制（YCC）后，央行虽然名义上保 留灵活购债干预市场的政策选项14，但对长债利率短期内的剧烈上升反应迟缓，虽然6月会议承诺2026年4月以后缩减购债步伐减半（每季度缩减额从4,000亿日元减半至2,000亿日元，相当于边际购债），但当前没有立即购买。 3.后续措施：目前为应对日债风暴，日本央行已承诺放缓缩减购债步伐、财务省缩减超长期国债发行，政策拟鼓励日本家庭购债，但预计较难解决潜在买家不足的问题。鉴于国内金融机构增持意愿不强、顺周期投资的外部热钱也难以增加，未来日本家庭部门或成为日本国债的潜在买家。前财务省官员认为日本国债在家庭金融资产占比仅仅0.7%15，大幅低于美国的4.7%，建议研究设立投资范围含超长债的基金，引导日本家庭购买日债16。 数据来源：三菱日联金融2025财年一季度简报、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 三、全球传导链：CarryTradeUnwind对全球资产走势的影响 2024年7-8月日央行超预期加息，曾引发大规模日元CarryTrade Unwind（套息交易平仓），全球金融市场大幅动荡（详见我们前期报告《日韩股市大幅波动的逻辑、影响和前景》）。 本轮日债收益率飙升虽未再次引发市场动荡，但我们观测到套息交易短期内有小幅逆转迹象。基于目前日元套息交易存量仍然庞大，以及后续日债收益率进入“高波动、中枢抬升”新常态的判断，我们认为后续仍需关注Carry TradeUnwind可能带来的市场风暴。 （一）套息交易短期内有小幅逆转迹象 日本长期实施零利率政策背景下，国际投资者借入日元兑换美元/欧元，投资于美债、欧债、美股、欧股等高收益资产，即“套息交易”。近期日债收益率走高抬升了套息交易成本，部分交易者终结套息头寸，抛售欧美资产以偿还日元负债，引发全球金融市场波动。股市方面，二季度以来日本流入美国、德国股市的资金出现边际减弱迹象。债市方面，2024年末以来日本流入美国、德国债市的资金便已有减弱迹象，目前自欧美债市流出（见图表13）。 数据来源：EPFR、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）套息交易的存量规模仍然较大 可用国际清算银行日本银行业对外债权金额估测，截至2025年一季度末，日本银行业对外债权达4.3万亿、创新高（见图表14）。尽管长短端债券收益率差异的美日利差均较2023年有所收窄，但依然高于疫情前，套息交易盈利空间仍受到青睐，套息交易存量规模依然庞大。 （三）对大类资产价格走势的影响 1.债市受货币政策、经济增长与通胀前景影响较大。（a）日债：由上述分析可知，虽然官方在发行、债券Taper等方面平抑波动，但在政局不稳、通胀高企、债券需求低迷下中枢波动抬升大概率将持续。（b）美债：套息交易逆转（即偿还日元）意愿抬升背景下，套息者抛售美债以偿还日元负债，对美债收益率有推升作用；叠加美联储释放“短鸽长鹰”政策立场、市场预期后续美联储降息空间有限，叠加美国债务可持续性亦受市场质疑，长端美债需求料承压。9月美联储大概率重启降息，对短期美债的影响预计更大，由此美债收益率曲线或呈“牛陡”特征。 2.汇率受利差、经济增长前景影响较大。（a）日元：日债收益率中枢大概率持续抬升、日美利差收窄有望促进日元逐步走强。此外，日本二季度GDP增长好于预期，日央行加息呼声渐高（预计央行将在10月或12月会议加一次息）， 有望支撑日元升值，但日元升值的节奏和力度仍有不确定性，需持续观察美日经济数据表现，以及美联储降息节奏、日央行加息路径。（b）美元：关税摩擦等政策内在削弱美元走强基础，市场担心美联储独立性受损，宽松货币“稀释”高债务压力担忧等，均趋势性削弱美元走势。但9月美