核心CPI破1%，谁在支撑

9月CPI同比-0.3%，低于预期的-0.2%，前月-0.4%；CPI环比0.1%，前月0%。剔除食品和能源的核心CPI同比1.0%，前值0.9%；环比0%，持平前月。PPI同比-2.3%，高于预期的-2.4%，前月-2.9%；PPI环比0%，持平前月。如何看待9月通胀数据？ CPI环比基本符合季节性规律。9月CPI环比0.1%，与2021-2024年同期均值持平。而去年9月CPI环比0%。受此影响，CPI同比小幅回升0.1个百分点至-0.3%，不过整体依然在低位运行。关注以下几点： 第一，核心CPI同比涨幅，近19个月以来首次回到1%。9月核心CPI环比为0%，略低于2020-2024年同期（以下简称往年同期）的平均值0.1%，只不过去年同期环比仅-0.1%，受低基数影响，同比小幅抬升0.1个百分点。将核心CPI同比拆分，工业消费品（扣除能源）上涨1.8%，涨幅连续第五个月扩大，而服务价格上涨0.6%，涨幅较为平稳，也低于核心CPI的涨幅。 进一步拆分，工业消费品中，家用器具和交通工具的价格边际回升。今年1-9月分项的环比累计涨幅，家用器具达到6.3%，而往年同期平均值仅为-0.6%，可能主要受国补的增量需求带动。交通工具环比累计-1.8%，也好于往年同期平均值-2.3%（其中今年7-9月环比明显好转，对核心CPI拖累下降）。这背后可能是反内卷政策对汽车价格形成支撑。 服务中，医疗服务价格涨幅相对较高。同样从今年1-9月分项环比累计涨幅来看，医疗服务涨1.9%，往年同期为1.0%。而家庭服务、教育服务、旅游价格的环比涨幅低于往年同期。居住则基本持平。考虑到医疗服务价格调整主要是供给端的影响，而受需求端影响较大的其他服务价格整体不及往年同期，可见服务价格仍有较大的恢复空间。 此外，受黄金、铂金等价格上涨推动，珠宝首饰带动其他用品和服务分项在今年1-9月累计环比上涨8.8%，也显著高于往年的平均值2.8%。 第二，食品对CPI的拖累小幅下降。9月食品价格环比上涨0.7%，略高于往年同期平均值0.54%。其中鲜菜环比上涨6.1%，涨幅超出往年同期的3.6%。不过受猪价下跌影响（9月猪肉价格下跌0.7%，2021-2024年同期均值为上涨0.2%），畜肉类环比-0.1%，对食品价格形成小幅拖累。综合今年1-9月来看，食品累计环比持平，仍低于往年同期的0.9%。高频数据显示，10月上半月36城猪肉平均零售价较9月均值下跌0.5%；同期农业农村部监测的28种蔬菜均价环比下跌2.4%，10月食品价格或呈现季节性回落。 PPI环比连续第二个月持平，主要受到上游价格支撑。8月下旬至9月中旬，流通领域生产资料的高频价格平均环比下跌约0.3%，且9月制造业PMI出厂价48.2%低于荣枯线，均指向9月PPI环比存在转负风险。不过9月PPI环比0%，好于这两个数据带来的负增预期。PPI同比反弹0.6个百分点，主要是翘尾反弹的支撑（从-0.7%到-0.1%）。拆分来看，与PPI环比持平形成对照，多数分项表现均不及前月，采掘工业环比+1.2%（前月+1.3%），是大类中唯一正增分项；原材料工业持平（前月+0.2%），加工业-0.1%（前月持平），生活资料-0.2%（前月-0.1%）。 第一，“反内卷”政策效应持续，上游价格涨幅依然显著强于下游。据国家统计局，“煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格延续修复，上述六个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点”。7-8月的对应数字分别为0.14、0.50个百分点，连续三个月累积拉动PPI同比接近1个百分点，占到PPI反弹幅度1.3个点的绝大部分。 具体来看，上游资源品价格续涨，黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业环比涨幅均达2.5%–2.6%；中游冶炼环节亦有支撑，有色金属及黑色金属冶炼加工业分别上涨1.2%和0.2%。然而，价格传导受阻，下游制造业仍然承压，汽车制造业价格环比下跌0.5%（跌幅较前月扩大0.2个百分点），计算机、通信及其他电子设备制造业连续两月下跌0.2%，终端需求不足的格局尚未扭转。 第二，国际能源价格下跌带来的输入性通缩压力显现，油气产业链价格回落。9月全球布伦特原油价格下跌0.4%，拖累9月国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下跌2.0%和0.8%；传导至中下游，有机化学原料制造、化学纤维制造业价格亦分别下降0.6%和0.2%。 综合来看，9月物价温和修复，核心CPI同比升至1%，PPI同比连续第二个月反弹。CPI呈现的特征是工业品强于服务，PPI则是上中游好于下游。这指向物价修复过程尚处于早期阶段。 展望年内价格走势，CPI同比有望在四季度温和反弹。假设10–12月CPI环比走势，延续2021–2024年同期季节性均值，并叠加去年同期（尤其是10–11月）的低基数效应，CPI同比或于11–12月逐步回升至0.3-0.5%区间。基数效应消退，四季度PPI同比反弹幅度主要依赖环比。8–9月PPI同比合计回升1.3个百分点，部分受益于2024年同期低基数，翘尾从7月的-1.4%反弹至9月的-0.1%。进入四季度后，翘尾因素趋于平稳（在-0.1%到0%），PPI同比走势将更多取决于环比，年内PPI同比转正，需要接下来三个月PPI环比平均值达到0.7%+，难度相对较大。 对债市而言，通胀温和，意味着货币宽松延续，短期不用担心资金面收紧。不过当前通胀并非债市交易的主线，市场情绪更多仍受到基金销售新规、风险偏好等因素的影响。对股市而言，“反内卷”的逻辑仍在持续演绎。继续关注光伏等行业政策落地，以及后续政策效果。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。