港股通量化选股策略初探

港股通量化选股策略初探 本报告导读： 本文在港股通选股池中，构建了投资理念和风格特征不一的价值策略、护城河策略、成长策略、以及均衡策略。2015.01.01-2025.08.26期间，这4个策略年化收益分别为11.7%、12.6%、22.2%、25.1%。 罗蕾(分析师)021-23185653luolei@gtht.com登记编号S0880525040014 投资要点： 波动率策略在A股市场的配置价值2025.09.12行业主题ETF流动性月报（2025.08）2025.09.06如何利用期权实现保护对冲2025.08.28如何克服因子表现的截面差异2025.08.19退市新规实施后风险警示和退市情况2025.08.19 价值策略总体在港股市场具有较优表现；但不同筛选方式的价值策略在个别年份表现可能存在较大差异。我们基于现金流比例、股息率、回购比例三个因子等权打分构建等权港股通价值策略，样本期间（2015.01.01-2025.08.26，下同），组合年化收益11.7%，相较于港股通指数年化超额9.5%。 护城河策略无显著风格暴露，市场beta接近于1，和港股通指数走势更为接近，4个策略中，该策略超额收益波动率和相对回撤最低。我们基于网络效应、无形资产、成本优势、转换成本等因子等权打分，选择得分最高的30只股票构建等权港股通护城河策略，2015年以来年化收益12.6%，相对于港股通指数年化超额10.5%。 成长策略呈高beta属性，同时成长、动量、高估值暴露显著。我们基于增长、研发投入、盈利能力、盈利质量、股价相对强度5个因子等权排序打分，选择得分最高的30只股票构建等权港股通成长股投资策略，样本期间组合年化收益22.2%，相对于港股通指数年化超额20.0%。 均衡策略在各风格上都具有一定正暴露，整体比较均衡，4个策略中该策略全区间信息比最高。我们基于市值、价值、成长、质量、动量5类经典因子等权排序打分，选择得分最高的30只股票构建市值加权港股通均衡策略，样本期间策略年化收益25.1%，相对于港股通指数年化超额23.0%。 风险提示。本文根据客观数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议。本文结论通过统计分析得出，存在历史统计规律失效风险、因子失效风险、模型误设风险。港股市场规律受多重因素影响，回测结果须谨慎对待。 目录 1.港股通基础特征..............................................................................................32.价值策略..........................................................................................................43.护城河策略......................................................................................................64.成长策略..........................................................................................................85.均衡策略..........................................................................................................96.对比与总结....................................................................................................107.风险提示........................................................................................................12 近年来，港股通个股数量逐渐增加（图1）；公募基金持股中，持有港股市值的占比也不断扩大。截至2025年中报，偏股混+主动股票型基金持股中，港股持有市值占比达到18.8%（图2），即将近1/5的持股配置于港股市场。鉴于此，本文尝试对港股通量化选股策略进行初步探索。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.港股通基础特征 市值分布上，港股通个股市值普遍较大。如图3所示，截至2025.08.26，市值在100亿元（港币，下同）以上的港股通数量占比79%，即市值在100亿元以下的股票仅占比20%左右。我们也统计了港股通个股占港股主板总个股数、及总市值之比，如图4所示。虽然数量占比仅1/4左右，但覆盖了港股主板约90%的市值。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我们按照Fama French模型计算港股主板及港股通池子里，常见风格因子的收益表现（2*3分组，等权组合多空收益差），结果如表1所示。 整体来看，港股市场成长、动量风格突出。无论是港股通池子、还是港股主板，这两个因子的收益均显著为正。盈利因子在整个港股主板收益也显著为正，但在港股通池子里，因子有效性明显减弱。低波动异象，在两个池子表现都较为薄弱。 小盘效应上，两个池子具有较大差异。港股主板，小盘因子收益为正；而在港股通池子里，小盘失效，甚至呈微弱的大盘效应，小市值因子年化收益为负。 价值因子上，也存在较大区别。港股通池子里价值效应显著强于港股主板。 综上所述，港股通个股市值普遍较大，小盘效应弱，而成长、动量效应突出，价值因子表现优于港股主板。结合这些特征，参考海外经典大师选股策略，本文接下来将主要探讨价值策略、护城河策略、成长股投资策略、以及均衡策略等，在港股通选股池的表现。 2.价值策略 价值投资，主张挖掘市场价格低于其内在价值的“被低估”资产。本杰明·格雷厄姆、查尔斯·布兰迪等，都是价值投资的代表人物。常见的价值指标有PB、PE、PCF、股息率、净流动资产价值、现金流比例、回购比例等。 我们测试了这些价值因子，在不同选股池中的业绩表现，结果如图5所示。统计时间区间为2015.01.01-2025.08.26，下同。 上述8个价值指标中，表现最优的为现金流比例。在全部港股通股票池中，该因子月均IC为2.9%、RankIC为3.3%；即使考虑流动性因素，剔除市值≤50亿元、日均成交额<5000万元的个股后，月均IC仍有2.2%，RankIC 2.6%，统计显著。多头组合也具有较优表现，top30等权组合相对港股通指数年化超额6.4%。 其次为股息率因子，1年股息率在全部港股通中的月均IC为2.1%， RankIC为4.2%，top30组合年化超额收益为3.5%。但该因子受流动性影响相对较大，剔除市值较小、成交额较低个股后，表现一般。 而其他估值指标，如PB、PE等，选股效果较弱，特别是剔除成交额较低个股后，月均IC不足1%。 考虑因子有效性和流动性，我们按照如下方式构建港股市场的价值策略： 1.初筛股票池： 剔除股价小于0.1元的股票；要求市值>50亿元，过去1年日均成交额>5000万元；要求过去1年、以及3年平均红利支付率均在0-1之间。 2.价值因子选股： 将现金流比例、股息率、回购比例3因子等权排序加总，选择复合得分最高的30只股票构建等权/股息率加权组合（市值加权方式下，限制单只个股权重上限不超过10%）。 每年12月底调仓，扣除单边2‰交易成本后，港股通等权价值组合2015年以来年化收益11.7%（表3），股息率加权组合收益相对更优，年化15.8%。两种加权方式下，样本区间组合每年相对于港股通指数都具有正超额收益。 表3我们也统计了港股通红利、价值策略指数的业绩表现，在10年窗口下，这几个偏价值风格的指数都优于港股通指数。整体来看，价值策略在港股市场也具有较优表现。但筛选方式不同，最终价值策略的业绩表现可能有较大差异。例如，港股通高股息指数，2015年以来年化收益达11.8%，而价值策略指数年化收益仅4.9%。分年度来看，2017年、2019年、2021-2024年，高股息指数均显著优于价值策略指数。 此外，我们也考察了放松前述“初筛股票池”对流动性的要求，将日均成交额阈值由5000万元下调至1000万元，按照同样的方式选择价值复合得分最高的30只股票组合业绩表现。同时作为对比，我们也在所有港股主板股票池中进行了测试，结果如表4所示。 在日均成交额≥1000万元港股通股票池、以及港股主板池中，价值策略都显著有效，等权/股息率加权组合相对于港股通指数的年化超额收益率均不低于7%。相对而言，股息率加权方式对选股池更为敏感。在前文日均成交额≥5000万元的港股通股票池中，价值策略年化超额收益13.6%；而放松到≥1000万元的池子时，年化超额收益率衰减至7.7%。而等权组合则无明显变化，年化超额收益率都在9-10%左右。 行业角度，我们以日均成交额≥1000万元的股通股票池为例，统计了每期选股的Wind一级行业分布，结果如图6所示。整体来看，行业集中度不高，各大行业均有分布。相对而言，可选消费、房地产、工业、金融占比相对较高，样本期间平均占比分别为16.4%、14.8%、13.6%、10.9%。 综上所述，价值策略总体在港股通市场具有较优表现；但不同筛选方式下的价值策略在个别年份表现可能存在较大差异。我们基于现金流比例、股息率、回购比例三因子等权打分构建等权港股通价值策略，2015.01.01-2025.08.26期间年化收益12%左右，相对于港股通指数年化超额9%左右。 3.护城河策略 “护城河”概念，由投资大师沃伦·巴菲特提出并广泛实践。它主要是指企业拥有的、能够长期保护其盈利能力、抵御竞争对手侵蚀的结构性竞争优势。拥有“护城河”的公司，更有可能具有相对优势。 我们按照如下方式筛选港股通股票中可能具有护城河的公司： 1.选股池： 剔除股价小于0.2元的个股；要求市值>50亿元，过去1年日均成交额>1000万元；剔除盈利能力排名后10%的公司。 2.护城河公司筛选： 网络效应：用户越多，公司产品价值越高。我们通过市场份额，即公司营业收入占所属Wind二级行业总营收之比，来刻画网络效应。 无形资产：无形资产能够为企业提供独特的竞争力。例如，拥有强大品牌的公司可以凭借品牌忠诚度获得更高的市场份额；拥有关键技术专利的企业则能够在特定领域内占据主导地位。我们用无形资产总额、无形资产占总资产之比两个指标等权排序打分，构建无形资产因子。 成本优势。成本优势允许企业在保持价格竞争力的同时还能保证利润率。我们采用半年度ROE、ROE_TTM、毛利率、ROE同比变化4个指标等权排序打分，来反映企业成本优势。 转换成本。转换成本是指客户从一个产品或服务转向另一个时所面临的成本。拥有较强转换成本的企业，客户支付意愿强，回款快，具有健康的现金流。我们以现金利润占比，来反映转换成本。 具体涉及的因子及组合构建方式，如下表所示： 月度换仓，扣除单边2‰交易成本后，按照上述方式构建的护城河策略年化收益12.6%，相对港股通指数年化超额10.6%。在满足同样条件的港股主板池中，业绩表现接近，年化收益12.4%，相对港股通指数年化超额10.2%。分年度来看，2015-2025年期间，护城河策略每年均跑赢港股通指数。 此外，我们也考察了“选股范围”不剔除低流动性个股对策略业绩表现的影响。如下表所示，两者无明显区别。“不剔除”策略年化收益12.8%，而“剔除”策略年化收益12.6%。 行业角度，图7统计了样本期间护城河策略各