总量月报第3期：关注政策宽松带来的交易机会

证券研究报告2025年10月09日 关注政策宽松带来的交易机会 总量月报第3期 核心结论 分析师 宏观经济：增长动能有所放缓，政策可能再次宽松 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn 今年下半年以来，经济增长动能有所放缓。工业和服务业生产活动放缓，以旧换新支持的商品零售从高位回落，基建投资增速出现较大幅度下滑并且转负。房地产需求再次转弱，商品房销售出现两位数下跌，一线城市二手住宅价格跌幅明显扩大。我们预计，3季度GDP同比增速可能回落至4.5-5%区间，4季度同比增速存在进一步下行压力。今年要实现5%左右增长目标，宏观政策有必要进一步加大。 王晓洁S0800525070004wangxiaojie@research.xbmail.com.cn 姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 今年以来，财政政策较为积极，9-12月财政赤字仍有1.5万亿元同比扩张空间，年内可能不会追加预算赤字。但是财政部表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，财政政策力度有可能进一步加大。和财政政策相比，货币政策更加灵活。4季度货币政策有可能再次宽松，10月底11月初可能出现降息降准的时间窗口。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 国内政策：预告重要会议，后续政策可期 孙寅S080052412000718511970156sunyin@research.xbmail.com.cn 9月国家政策延续了7月中央政治局会议“落实落细”的方向，在宏观经济及产业政策方面持续发力。尤为值得重视的是，9月中央政治局会议公布了二十届四中全会召开时间，“十五五”规划精神呼之欲出。 周雅婷S080052305000113828881824zhouyating@research.xbmail.com.cn 海外政策：解读BIS 50%关联方规则——“严格而简单”的美国出口管制策略逐步落地 刘鎏S080052208000113811378808liuliu@research.xbmail.com.cn 2025年9月29日，美国商务部工业与安全局（BIS）发布了“关联方规则”（Affiliates rule），旨在封堵名单企业利用境外子公司规避管控的漏洞。其要点包括：1）美国出口管制的名单范围大幅扩大，且立刻生效；2）若持股方限制标准不一，BIS将强制执行最严格的要求；3）新的尽职调查，要求确认名单实体的所有权详情；4）针对特定美国盟国实体发布60天临时通用许可（TGL）；5）并非所有BIS名单均包含在内；6）有限的意见征询期，且BIS可能在考虑更严格地应用该规则；7）名单基于严格责任原则执行，且对金融投资者也有影响。 张蕾S080052506000113124791038zhanglei09617@xbmail.com.cn 魏旭博S0800525040007 翟苏宁S0800524040005 我们认为，“关联方规则”将对特定地区（如俄罗斯等国家）和高科技行业（半导体、航空航天、人工智能和其他军民两用技术等高科技行业的公司）产生较大影响。 zhaisuning@research.xbmail.com.cn 联系人 50%关联方规则是美国出口管制趋严的又一体现，未来还需警惕高科技行业的制裁风险、关税风险和以“国家安全”为名的232调查。 许冰洁13031170828xubingjie@xbmail.com.cn 固定收益：配置价值凸显，交易关注超跌反弹 国庆假期数据对债市整体中性，展望10月：1）资金面来看，当前债市情绪 不稳、基金赎回压力持续，预计央行将持续呵护流动性，同时防止资金空转，部分国有行存单发行规模和使用进度较高，结构性提价压力仍在；2）权益市场大涨、债市回调后，权益相对国债的风险溢价整体降低，长端、超长端国债利率相对于贷款利率性价比有所提升，30Y国债活跃券与10Y国债活跃券利差升至2023年以来75%分位数以上，纯债资产配置性价比提升；3）债市正逐步修正过度透支的宽松预期，不过整体看广谱利率水平仍较低，顺畅下行难度增加，纯债资产赚钱效应下降，且Q4宽信用政策预期抬升、政策事件扰动较多，债市或将保持震荡偏弱运行，建议以防御为主，票息策略更优、在交易中适当控制久期水平，把握超跌反弹的交易机会；品种上建议配置存单、短利率债。 策略：“冰火转换”时刻将至 美联储重启降息，跨境资本加速回流，将系统性修复中国各类要素价格，驱动中国资产“再通胀牛”。当前TMT的公募持仓已较为极致，四季度市场风格或将“高切次高”。行业配置建议关注：（1）底仓配置逆全球化受益的“硬通货+硬科技”（黄金/资源/保险/国产算力）；（2）四季度“高切次高”，增配外资加仓中国的优质制造业（电力设备/化工/机械）；（3）中长期布局“冰火转换”的大众消费（食品饮料/旅游出行/汽车）。 金融：进入“业绩验证与政策催化”窗口期 10月金融板块进入“业绩验证与政策催化”的关键窗口期，核心关注三大主线逻辑：其一，三季报密集披露期，行业业绩成色与基数效应下的增长分化将逐步明晰，成为板块估值定价的核心锚点；其二，即将召开的四中全会作为重要政策窗口，其释放的稳增长、活跃资本市场等信号，将直接影响金融股的风险偏好与基本面预期；其三，前期板块调整后估值优势凸显，金融板块具备估值修复的潜在动力。 房地产：政策落地见效，新房市场温和修复 9月房企销售数据显示政策落地见效，新房市场温和修复之外需关注政策效果延续性。9月房企销售数据同比跌幅收窄环比回升，8-9月各地实施新一轮宽松政策落地温和生效；另一方面我们需明确，本轮政策宽松范围及幅度均相对有限，参考以往经验政策有效期或受限，需关注“金九银十”销售旺季后叠加政策效果减弱，销售市场能否延续改善趋势。宽松政策落地生效但效果相对温和，新房市场止跌回稳趋势得到呵护，但另一方面温和修复的基本面也延缓了更强有力宽松政策出台预期，后续关注本轮政策宽松效果延续性，灵活调整参与政策博弈或基本面修复的路径选择。 风险提示：经济复苏不及预期，国内政策不及预期。地缘政治风险加剧，国际环境发生变化。房地产需求持续下滑，房价持续下跌。 内容目录 一、宏观经济：增长动能有所放缓，政策可能再次宽松........................................................61．经济增长动能有所放缓.................................................................................................62．宏观政策可能再次宽松.................................................................................................8二、国内政策：预告重要会议，后续政策可期....................................................................101．预告重要会议，“十五五”规划精神呼之欲出.............................................................102．强化预期管理..............................................................................................................113．谋改革与促发展并重...................................................................................................12三、海外政策：解读BIS 50%关联方规则：“严格而简单”的美国出口管制策略逐步落地.13四、配置价值凸显，交易关注超跌反弹...............................................................................14五、策略：“冰火转换”时刻将至........................................................................................181．本轮牛市的底色：跨境资本回流（类似19-21年牛市）............................................182．过去3年加息周期：跨境资本外流，拖累中国各类要素陷入通缩..............................193．美联储重启降息：跨境资本加速回流，中国资产迎来“再通胀牛”...........................204．跨境资本回流，A股牛市有望转向消费驱动...............................................................215．“冰火转换”将至：科技率先领涨→出口“高切次高”→消费“冰火转换”..............22六、金融：进入“业绩验证与政策催化”窗口期.................................................................221．券商............................................................................................................................232．保险............................................................................................................................233．银行............................................................................................................................24七、地产：政策落地见效，新房市场温和修复....................................................................241．价格观察：城市间及一二手房价分化，新房进击二手房防守.....................................242．基本面：政策出台后销售同比增速有所修复...............................................................26八、风险提示.......................................................................................................................30 图表目录 图表1：工业增加值增速放缓..................................................................................................6图表2：服务业生产指数增速略有放缓...................