四季度债市“否极泰来”，但不会“一蹴而就”

报告发布日期 四季度债市“否极泰来”，但不会“一蹴而就” 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫三季度债市调整主要有两个原因：通缩预期修复与监管政策变化。这两个因素在四季度对债市的利空会减弱。 ⚫但四季度债市修复的速度和节奏难以复制4月份。主要有两个不同点：第一，中美贸易虽有摩擦，但后续局势会收敛，整体局势可控，加之经历了前几次类似事件冲击后，投资者对国家治理能力信心不断提升，对后续基本面预期不会显著恶化；第二，对许多债市交易资金来说，四季度的首要任务是把三季度的浮亏“扭亏为盈”，因此当利率下行速度较快时，投资者会倾向于止盈而非继续追涨，从而限制利率的加速下行。 ⚫因此，我们判断债市修复的幅度不会很大，是个相对缓慢的利率筑顶过程，利率加速下行的催化剂在于监管政策的放松和货币政策的加码。 ⚫在投资策略上，我们建议短期内可以尝试小幅做多债券，但需浅尝辄止，且战且看，目前债市投资机会仍是波段，而非趋势性做多机会，趋势性机会仍需等待配置盘入场，解救交易盘，可重点观测四季度货币政策与监管因素变化。此外我们仍坚持本轮债券调整与修复过程中，短端比长端更稳定，信用比利率更稳定的判断，信用债的短久期、高流动性策略确定性更高。 估值小幅修复，底仓品种价值显现：可转债市场周观察2025-09-29保持稳定性、流动性以对抗市场波动：信用债市场周观察2025-09-29债市情绪修复的可能路径：固定收益市场周观察2025-09-29 ⚫上周债市回顾：季初债市情绪修复。上季末，市场对央行投放预期不稳，资管产品负债端稳定性弱，带动市场落袋为安意愿较强，最终利率抬升幅度较大；节后市场情绪边际修复，资金利率回落，且对央行宽货币预期再起，债市利率回归下行；11日特朗普关税政策再起波澜，带动利率快速向下。最终10Y国债、国开活跃券收益率较上周分别变动-4、-3.65bp至1.74%、1.93%。收益率方面，各期限利率债收益率下行为主。最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动0.4、-1.8、-2.4、-3.1、-4bp至1.37%、1.50%、1.58%、1.74%、1.82%。其中1Y期限利率债收益率多上行，1Y农发上行幅度最大，上行1.3bp；10Y国债下行幅度偏大，下行4bp。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率分化。高炉开工率持平，半钢胎开工率季节性下行，PTA开工率改善。9月上旬日均粗钢产量同比增速转负，读数-8.6%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速显著改善。9月30日当周乘用车厂家批发同比变动57%、厂家零售同比变动43%。商品房成交面积同比增速转正。10月5日当周，，百大中城市土地成交面积下滑，同比增速转正；30大中城市商品房销售面积季节性回落，但同比增速快速抬升至58%高位。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动4.1%、-6.7%。价格端，考虑10月11日最新价格相对国庆前9月30日变动情况，原油价格较季末回落，铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价上行。中游方面，建材综合价格指数小幅下行，水泥指数、玻璃指数均下行。螺纹钢产量下滑，并开始重新累库，期货价格节后上行0.6%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-1.2%、2.3%、-2.8%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：四季度债市“否极泰来”，但不会“一蹴而就”.............................4 2本周固定收益市场关注点：国内多项关键数据将发布..................................5 2.1关注9月社融、出口、通胀数据..................................................................................52.2本周利率债发行量季节性回升......................................................................................5 3利率债回顾与展望：季初债市情绪修复.......................................................6 3.1季初公开市场操作大幅净回笼......................................................................................63.2季初债市情绪修复........................................................................................................8 4高频数据：汽车销售及商品房成交数据改善..............................................10 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：23-24年，通缩预期不断强化，带动债市上涨；25年三季度PPI有拐点迹象，带动债市调整.................................................................................................................................................4图2：许多基本面数据从去年四季度开始基数抬升（%）.............................................................4图3：政府债券与一般存款增速缺口持续扩大导致银行债券投资意愿低.......................................5图4：25年下半年存单利率不再跟随资金利率下行，资金宽松向债市传导受阻（%）.................5图5：本周将公布国内PMI数据...................................................................................................5图6：利率债发行规模与往年同期一致处于偏低水平....................................................................6图7：地方债发行规模在323亿左右............................................................................................6图8：上周央行公开市场操作净回笼.............................................................................................6图9：资金利率回落为主..............................................................................................................7图10：回购成交量节后最高达到7.55万亿..................................................................................7图11：DR007最终回到1.4%附近...............................................................................................7图12：存单发行量低位回升.........................................................................................................8图13：各类银行净融资分化（亿元）...........................................................................................8图14：中长期限发行占比在极低水平..........................................................................................8图15：国有大行存单净融资维持低位（亿元）............................................................................8图16：各期限一级存单下行居多..................................................................................................8图17：1Y存单二级收益率下行....................................................................................................8图18：利率债收益率多下行........................................................................................................9图19：上周五利率下行幅度明显..................................................................................................9图20：国债期限利差收窄............................................................................................................9图21：长期限国开收益率下行幅度较大.......................................................................................9图22：国开债期限利差收窄.........................................................................................................9图23：石油沥青开工率上季末抬升.................................................................................