策略定期报告：最后一搏
2025年10月12日 最后一搏！ 本周上证指数涨0.37%，沪深300跌0.51%，创业板指跌3.86%，恒生指数跌3.13%。价值风格表现强于成长风格。本周全A日均交易额25965亿，环比上周有所上升。十一假期结束之后，大盘指数呈现“强势震荡”状态，事实上我们自8月底《牛且慢》中就开始强调：站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度。本轮A股大盘指数向上空间真正打开需流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛兑现“三头牛”，这是未来逐步验证的过程。在结构层面，在此前“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创”获得持续充分验证后，我们已经在十一之前《四季度胜负手》中开始提示：基于历史统计，Q3-Q4多存在较为明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续，四季度注意存在重大风格切换可能，并建议要提前做好应对的准备。对于当前，引发市场高度关注的是眼下中美关系再起风波，特朗普称自11月1日起 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 将在现有关税基础上对华额外加征100%关税，并要采取“所有关键软件出口管控”，来“反击”中国对稀土出口管制措施。这一轮关税冲突的再次升级，让人不免联想到4月初的”黄金坑”？初步观察下，我们的预判是：相较于4月初大幅回调形成“黄金坑1.0”，这次大盘指数会更加抗压。1、积极的一方面是：当前各类资产的跌幅比4月初要低，说明市场对于TACO交易 相关报告 A股大牛市：一份全面的体检报告2025-09-28不能回避的探讨：四季度胜负手2025-09-21谁能再顶起来？2025-09-14A股大牛市——真正的慢牛2025-09-11水牛摆尾2025-09-07 存在较大期待。10日美股三大指数全线跳水，纳指暴跌超3%，创4月以来最大单日跌幅；欧洲多国股市尾盘亦全线跳水；黄金价格上涨，而WTI原油暴跌超4%，比特币日内一度暴跌超13%，VIX恐慌指数大幅飙涨超31%。详细对比各大类资产本次关税升级表现，我们发现均弱于4月初特朗普宣布对等关税，背后是4月份以来市场因特朗普关税政策反复无常而出现脱敏，导致市场并未呈现出极致悲观惊慌情绪，对于TACO交易心存较大期待。2、被动的一方面是：无论是A股还是美股，相较于4月初而言都处在估值相对高位，。 就A股而言，核心指数估值在4月初均处于近十年PE估值偏低位置，而目前上证综指、科创50指数处于90%分位以上，上证50、沪深300、中证500指数、中证1000指数均在70%分位以上。考虑到A股平准基金与维稳重要资金在4月初黄金坑过程中发挥的巨大作用，我们认为这次受冲击回落空间有限，而受估值约束后再次上行空间也会相对有限。综合来看，在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中 美关税冲突正在经历更加复杂艰巨的博弈状态，我们倾向于这次关税冲突是中美关税在达成阶段性协议之前的“最后一搏”，并认为最终中美双方在年底前“相向而行”的概率依然较大。一个重要的逻辑依据是：从自身出发，明年是十五五规划开局之年，在完成经济增长目标要求下并伴随着投资项目逐渐落地，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，美大概率已经开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济并使得11月中期选举陷入被动。所以，目前对A股转向悲观并不适宜，“牛市并未结束”的乐观情绪并未消散，四季度首要依然是逐步明确“水牛”向“基本面牛”的过渡，需要跟踪观察中美能否顺利实现动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆，主要是以下三个方面信号：1、10月底APEC会议中美关系；2、美国在10月进一步降息开启“降息周期”与2026年“财政扩张”；3、中国“反内卷”与10月“十五五”规划是否能明确“A股盈利底”。结构上，受中美关税升级的突发影响，自主可控的芯片+涨价预期的稀土+相对低位 的军工科技，也就是所谓“芯稀军”将有望成为阶段性受益方向。同时，展望四季度结构风格，根据独家构建“A股高切低行情指数”，当前该指标已经触顶回落，意味着低位品种超额有效性正在上升，这意味着我们此前强调“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”，这一观点面向四季度不得不进行调整。目前，我们依然在时刻跟踪评估“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为Q4胜负手的可能性，这点需要在11月跟踪确认。截至当下，基于A股科技/顺周期的分化-收敛的交易信号观察，目前清晰看到这种分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，若见顶回落则意味着顺周期将迎来超额机遇，这是对应Q4胜负手的重要交易依据。目前这种交易信号具备一定逻辑信号的验证，对应近期PPI出现环比回升，但并未获得系统性逻辑信号的验证（上文提及的水牛向基本面牛的三大信号）。此外，在这个过程中，结合今年以来A/H轮动上涨特征+美“降息周期”可能性上升+互联网兼具科技与顺周期属性，恒生科技（中概互联）大概率能够从“跟上来”到“顶起来”。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：9月PMI显示总需求平稳，价格回升正在支撑名义增速回升............303.外部因素：美国联邦政府停摆预计十月中下旬结束，本月FOMC会议决策取决于24号CPI数据.........................................................................34美政府停摆冲击持续，日本迎首位女首相应对内外挑战.....................34美联储开启审慎宽松周期，在就业风险与通胀韧性间寻求平衡...............35美国9月ADP就业数据不及预期，10月降息几成定局......................37美国9月PMI数据显示经济动能减弱，服务业停滞与制造业收缩并存.........38 图表目录 本周美股、港股、欧洲普跌，亚洲市场走高..................................5本周低估值指数占优......................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A日均成交额维持高位..........................................6南向资金今年累计流入突破万亿大关........................................68月以来南向资金流入方向.................................................68月以来南向资金流出方向.................................................6本周港股互联网ETF继续获得持续净流入....................................710月10日当日全球大类资产整体风险偏好下行..............................7纳指在4月初与当前的表现对比...........................................8VIX指数在4月初与当前的表现对比........................................8原油价格在4月初与当前的表现对比.......................................8富时中国A50指数在4月初与当前的表现对比...............................8当前各大指数的估值水平比4月初要高很多.................................8当前创业板指和恒生科技滚动收益率差值达到历史高位.......................9当前恒生科技的估值分位数比创业板指更低................................10历史上降息期间，恒生科技兼具绝对收益和相对收益........................10近期恒生科技互联网ETF持续获得资金净流入..............................10今年8月以来外资回流中国权益资产的趋势逐渐明显........................11外资配置中国权益资产的比例仍然处于历史低位............................11恒生科技指数的一致盈利预测自今年以来持续上修..........................12恒生指数的一致盈利预测自今年以来持续上修..............................12当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平......................13当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩........................13A股历史三轮大牛市期间的波动调整行情梳理...............................142014-2015年牛市复盘...................................................142014-2015年A股大牛市波动：波动调整来自两融和场外配资业务的冲击.......152015年第一轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%).............................152015年第一轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%).............................152009年第二轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%).............................162009年第二轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%).............................16当前高切低行情跟踪指标再次逼近区间高点................................17A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出...............................17 A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高.........................18当前A股科技相对港股科技的超额接近2024年高点.........................18当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近..........................18顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认................192005年至今上证指数三四季度切换情况....................................192005年至今沪深300三四季度切换情况....................................19历史上四季度相对三季度切换情况梳理....................................20当前社融回升节奏和2009、2014年对比...................................212009年在政策推动下社融迅速回升................................
