固收专题报告：流动性又逢季初和贸易摩擦

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.11 核心观点 ❖又逢季初和贸易摩擦，即使未来一周资金扰动增加，但央行大概率提供呵护，可以对资金和央行操作保持进一步乐观，DR001大概率向OMO以下回归，需要密切关注重启国债买卖甚至降准的可能性。存单部分，流动性和非银买盘逐步加入逻辑对应当前点位仍有交易博弈空间。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖过去一周资金现实表现略低于市场预期，未来一周资金的缺口显著增加，部分投资者对资金有一定担忧。具体有：（1）周二有8000亿元的3个月期买断式逆回购到期以及或有的6个月期买断式逆回购到期，周四和周五7天逆回购分别到期6120亿元以及4090亿元；（2）全周政府债缴款环比上升，周一政府债净缴款超过千亿元。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com ❖但无论从客观还是主观评估，都可以对央行操作和资金价格保持乐观。 相关报告 客观评估，跨季后央行操作遵循“整体呵护，缩短放长”风格，资金量价指标的积极因素也不少：（1）代表短期资金表现的国有行净融出处于季节性高位，数值环比9月初也更乐观，DR001与逆回购之间的价差处于季节性中游，数值环比9月基本持平，分层现象均处于历史低位；（2）代表中长期资金表现的国有行存单净融资也处于低位。 1.《风雨中，见稳健——关注短久期国开债券ETF配置价值》2025-10-092.《信用季度|利差难压，等待下行》2025-10-093.《假期高频|十一期间海内外有哪些变化？》2025-10-07 主观来看，又逢季初和贸易摩擦，类比4月，可以对央行操作和资金价格保持乐观： 宏观来看，近期高频数据的走弱，票据利率大幅下行，人民币开始略有贬值，10月10日晚间特朗普社交媒体发言带动中美关系进一步反复，货币政策宽松存在合理契机； 类似的案例为2025年4月，彼时中美关税落地，央行在外围冲击和特殊时间点均净投放释放暖意信号，带动资金利率进一下行。短期资金部分，0403对等关税落地，央行开始打破月初回笼规律小额净投放，同时央行在资金在特殊时间点（0407特朗普宣布加征关税、0418附近税期缴款和走款）均提供逆回购净投放以呵护资金面。中长期资金部分，5月MLF净投放环比抬升至5000亿元（2024年7月OMO招标机制改革后MLF持续净回笼，2025年3月环比转正至630亿元），也释放出较强的中长期资金呵护态度。价格上，全月资金价格下行。 若是通过逆回购滚续进行资金投放，资金波动或增加，但资金中枢依然会向OMO以下回归。若是有二次买断式逆回购投放、重启国债买卖或降准等操作，资金将更加宽松、波动也将降低。 ❖存单在当前点位上仍旧有交易博弈空间。10月10日晚间特朗普社交媒体发言后，即使10月11日非银休假，但银行间诸多品种收益率仍旧下行，存单也在其内。就短期来看，考虑到市场处于政策观察期，以及节后两个交易日非银参与力度不强，后期仍有交易博弈空间，降息预期未升温之前，1年期国股行存单收益率安全低点在1.60%。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1又逢季初和贸易摩擦...............................................................................................42下周资金存单关注..................................................................................................83央行：3个月期买断式逆回购投放11000亿元.............................................................94政府债：下周净缴款抬升至720亿元........................................................................105票据：大行降价收票，票据利率大幅下行...................................................................116汇率：人民币汇率贬值...........................................................................................127市场资金供需：国有行融出走高，杠杆率下降.............................................................138CD：跨季后农商为二级市场最大买盘.......................................................................148.1一级发行市场：存单净融资转正，一级市场降价.....................................................148.2二级交易市场：交易活跃度抬升，跨季后农商加大对存单的买入.................................169风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：未来一周资金日历............................................................................................4图2：过去一周资金复盘............................................................................................5图3：Shibor 3M下行幅度一般..................................................................................5图4：国有行净融出处于季节性高位............................................................................5图5：国有行净融出的环比表现..................................................................................5图6：DR001季节性表现..........................................................................................6图7：DR001的环比表现..........................................................................................6图8：分层季节性表现...............................................................................................6图9：分层的环比表现...............................................................................................6图10：存单净融资季节性表现..................................................................................6图11：存单净融资的环比表现..................................................................................6图12：票据利率大幅下行........................................................................................7图13：人民币开始略有贬值.....................................................................................7图14：4月资金复盘...............................................................................................7 图15：分期限二级存单收益率变动............................................................................8图16：二级存单买盘增加........................................................................................8图17：过去一周央行操作复盘..................................................................................9图18：未来一周央行资金到期情况............................................................................9图19：本周政府债融资情况....................................................................................10图20：下周政府债融资情况....................................................................................10图21：政府债发行和缴款日历.................................................................................11图22：票据复盘...................................................................................................11图23：即期汇率和掉期点表现.................................................................................12图24：中间价、逆周期因子和离岸央票表现...............................................................12图25：分机构融出净融出情况.................................................................................13图26：市场杠杆情况..........................................................................