福能转债：中国清洁能源重要力量

福能转债：中国清洁能源重要力量 2025年10月10日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn ◼福能转债（110099.SH)于2025年10月13日开始网上申购：总发行规模为38.02亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于泉惠石化工业区2×660MW超超临界热电联产项目与福建省仙游木兰抽水蓄能电站项目。 ◼当前债底估值为95.67元，YTM为1.69%。福能转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.70%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的106.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率2.45%（2025-09-30）计算,纯债价值为95.67元，纯债对应的YTM为1.69%，债底保护较好 相关研究 《周观：14天逆回购的“间断性”（2025年第38期）》2025-09-28 ◼当前转换平价为99.9元，平价溢价率为0.10%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年04月17日至2031年10月12日。初始转股价9.84元/股，正股福能股份9月30日的收盘价为9.83元，对应的转换平价为99.90元，平价溢价率为0.10%。 《新能源转债配置空间再思考》2025-09-28 ◼转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.20%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价9.84元计算，转债发行38.02亿元对总股本稀释率为12.20%，对流通盘的稀释率为12.20%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 ◼我们预计福能转债上市首日价格在123.06~136.85元之间，我们预计中签率为0.0129%。综合可比标的以及实证结果，考虑到福能转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在123.06~136.85元之间。我们预计网上中签率为0.0129%，建议积极申购。 ◼福能股份是以清洁能源发电和高效节能热电联产为主的电力企业，主营业务为电力、热力及产业用纺织品的生产和销售，并以电力、热力产品的生产、销售为主。目前，公司已储备较多的储能、火电、风电等能源项目；未来，随着电力市场改革逐步深化，公司将依托发电、配电、售电一体化业务发展优势，拓展配售电、综合智慧能源管理，因地制宜探索发展源网荷储及风光储充一体化终端能源系统。 ◼2019年以来公司营收波动增长，2019-2024年复合增速为7.93%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现波动增长态势，同比增长率拉升至高点后逐步回落。2024年，公司实现营业收入145.63亿元，同比减少0.90%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2024年复合增速为17.56%。2024年实现归母净利润27.93亿元，同比增加6.47%。 ◼福能股份营业收入主要来源于供电、纺织品、供热、其他主营业务和其他业务。公司营业收入主要来源于供电，近三年占营业收入的比重分别为80.87%、94.22%和80.85%。公司电力销售收入呈波动增长趋势。 ◼福能股份销售净利率和毛利率维稳，高于行业平均水平；销售费用率下降，逐渐低于行业平均水平；财务费用率和管理费用率维持稳定，显著低于行业平均水平。2019-2024年，公司销售净利率分别为13.27%、16.69%、12.63%、22.93%、21.76%和23.91%，销售毛利率分别为20.85%、23.89%、17.13%、23.93%、23.84%和26.55%。 ◼风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 内容目录 1.转债基本信息......................................................................................................................................42.投资申购建议......................................................................................................................................63.正股基本面分析..................................................................................................................................73.1.财务数据分析.............................................................................................................................73.2.公司亮点...................................................................................................................................114.风险提示............................................................................................................................................11 图表目录 图1：2019-2025H1营业收入及同比增速（亿元）...........................................................................8图2：2019-2025H1归母净利润及同比增速（亿元）.......................................................................8图3：2022-2024年营业收入构成........................................................................................................8图4：2019-2025H1销售毛利率和净利率水平（%）.....................................................................10图5：2019-2025H1销售费用率水平（%）......................................................................................10图6：2019-2025H1财务费用率水平（%）......................................................................................10图7：2019-2025H1管理费用率水平（%）......................................................................................10 表1：福能转债发行认购时间表...........................................................................................................4表2：福能转债基本条款.......................................................................................................................5表3：募集资金用途（单位：万元）...................................................................................................5表4：债性和股性指标...........................................................................................................................5表5：相对价值法预测福能转债上市价格（单位：元）...................................................................7 1.转债基本信息 当前债底估值为95.67元，YTM为1.69%。福能转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.70%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的106.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率2.45%（2025-09-30）计算,纯债价值为95.67元，纯债对应的YTM为1.69%，债底保护较好。 当前转换平价为99.9元，平价溢价率为0.10%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年04月17日至2031年10月12日。初始转股价9.84元/股，正股福能股份9月30日的收盘价为9.83元，对应的转换平价为99.90元，平价溢价率为0.10%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.20%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价9.84元计算，转债发行38.02亿元对总股本稀释率为12.20%，对流通盘的稀释率为12.20%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计福能转债上市首日价格在123.06~136.85元之间。按福能股份2025年9月30日收盘价测算，当前转换平价为99.90元。 1）参照平价、评级和规模可比标的国泰转债（转换平价116.88元，评级AA+，发行规模45.5742亿元）、环旭转债（转换平价117.64元，评级AA+，发行规模34.5亿元）、立讯转债（转换平价115.00元，评级AA+，发行规模30.亿元），9月30日转股溢价率分别为14.44%、16.56%、24.56%。 2）参考近期上市的金威转债（上市日转换平价104.19元）、凯众转债（上市日转换平价100.00元）、胜蓝转02（上市日转换平价101.54元），上市当日转股溢价率分别为32.46%、57.30%、54.91%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，公用事业行业的转股溢价率为21.84%，中债企业债到期收益为2.45%，2025年半年报显示福能股份前十大股东持股比例为71.19%，2025年9月30日中证转债成交额为75,903,253,070元，取对数得25.05。因此，可以计算出福能转债上市首日转股溢价率为28.35%。 综合可比标