10月债市：枕戈待旦

310月债市：枕戈待旦 证券研究报告 债券研究 2025年10月10日 在基本面延续弱势、A股陷入震荡的背景下，9月债市的调整受到了赎回费新规征求意见稿带来了对机构负债端的担忧，进而引发了市场恐慌情绪的影响，交易盘大量参与的政金、信用以及二永债大幅调整，曲线陡峭化上行，直到月末才有所修复。但随着恐慌情绪的释放，在当前的基本面与政策环境下，市场继续调整的空间有限，但利率突破当前的震荡区间需要市场对基本面走弱倒逼货币宽松凝聚新的共识。 ➢尽管在债市的调整过程中已有越来越多的投资者怀疑中长期经济是否已经触底，但9月公布的各项数据仍延续了下行态势，9月制造业PMI指数的回升略高于季节性，但仍在荣枯线下方，且主要受到企业生产活动加速的影响，但需求恢复仍显乏力。而在假期期间国内出行人数增速继续恢复，出游花费的增速相对偏缓，其对消费的整体拉动作用存在不确定性，生产端与地产相关数据修复也相对有限。海外假期期间，美国政府关门带来了避险情绪的上升，但市场对于美国经济软着陆的预期未改，使得美国市场出现股债汇商同涨的状态。但未来美联储仍将面临在经济回落与通胀之间的权衡，后续资产价格需要选择方向，但这在短期可能很难有明确的答案。总体来看，假期前后国内外的基本面特征并未有明显变化。 ➢事实上，自2022年房价下行以来，由于内生动力不足，经济呈现出了刺激政策落地后短期改善、刺激进入观察期后再度走弱的特征，但每一轮经济修复的持续时间都不长，一般都在3-4个月。尽管今年以来商品房销售已较2021年同期腰斩，有观点认为地产对于经济的拖累明显减轻，但是在地产上行期居民、开发商以及平台积累的债务并未消失。如果房价并未出现上行的拐点，相关主体调整资产负债结构的行为仍将对短期需求带来压力。因此，尽管在财政发力加码、叠加Q1大规模的信贷扩张的影响下，2024Q4开启的扩张周期拉长到了半年以上，但Q2以来经济动能再度逐步回落，反内卷政策也对经济带来了新的压力，经济的新特征似乎并未发生变化。在地产出清前，这样的特征改变可能需要财政持续发力提振消费。 ➢尽管近期政策消费的重视程度不断加深，但目前的相关措施的力度相较于以往的大规模投资还相对有限，随着“以旧换新”政策的效果边际减弱，消费在Q4的下行压力可能进一步增大。而近期政策更强调“全面认识把握中国经济高质量发展的确定性”，并没有显示出财政补贴大规模加码推动消费持续改善的意图。后续可能延续托而不举的基调，通过转型升级实现经济长期稳定发展。在此背景下，国内经济在政策落地后短期改善、进入观察期后再度走弱的特征可能仍将持续，未来财政和货币政策可能仍需协同发力助力维稳需求，国内低利率环境的改变同样仍需时日。 ➢在9月债市的调整过程中，投资者对于资金面的状态以及央行的操作更加敏感，尤其是在资金价格走高的阶段，央行却并未持续加大净投放，引发了市场央行态度的怀疑。但9月DR001与DR007均值仍略低于1.4%和1.5%，与7-8月大致相当，我们认为这可能与外生扰动以及部分工具定位的调整有关。由于外生扰动持续加大，今年以来央行政策工具投放规模处于历史同期最高水平，Q3后工具也向更长期限的买断式回购与MLF倾斜，央行对于通过7天OMO操作控制短期资金波动的意愿可能有所放松。尤其是9月作为季末月，外生扰动增多，财政支出可能也有所加速，这可能也会影响央行 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 日常工具的操作规模，但市场难以实时获取相关信息。在此背景下，资金面的现实对于判断央行态度更加重要。因此，从9月实际的资金价格来看，央行在既有框架内维持相对宽松的态度并未在9月改变。 ➢10月资金面的外生扰动主要来自税期和政策工具的大量到期。但Q3以来央行一直在工具大量到期的基础上延续了大额投放，只要央行态度未变，工具到期的影响就相对有限；尽管缴税大月税期与月末合并可能增加不确定性，但10月政府债供给可能大幅缩减，政府存款升幅或低于往年同期，这也将缓释税期扰动。考虑Q4经济数据同比可能进一步放缓，但信贷利率同比降幅也将明显收窄，从金融支持实体的角度看Q4降准降息的概率仍不能排除，但现阶段央行可能仍需观察，且即便政策基调调整可能也需要“中央统一部署”，潜在变化需要观察10月中下旬的重要会议。基准预期下，我们认为10月DR001与DR007中枢仍将略低于1.4%和1.5%，但下行风险高于上行，流动性宽松可能仍是当前债市的最大确定性。 ➢在此背景下，我们认为短期债市可能维持震荡修复的基调。考虑前期有大量交易资金成本在1.75%-1.8%附近，市场在修复过程中可能也会存在反复，利率突破当前的震荡区间需要对基本面走弱倒逼货币宽松凝聚新的共识。但考虑Q3GDP降幅可能较大，央行购债有望在10月重启，也不排除这种共识在10月形成的可能。因此我们建议在10月枕戈待旦，无需对债市过度悲观，可维持一定的杠杆，以2-3Y的中高等级信用债作为底仓，同时可保留部分10年利率债仓位，并在信号明确后进一步加仓，短期也可以博弈二永债超调后的修复，超长债仍需观察权益市场走势再操作。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、国内假期出行回升但对消费提振有限海外避险情绪与软着陆预期并存..........................5二、基本面在政策观察期走弱的特征或将持续未来财政与货币政策仍需协同维稳需求.........7三、流动性宽松或为债市的最大确定性..................................................................................9四、十月债市：枕戈待旦.....................................................................................................11风险因素..............................................................................................................................12 图目录 图1：9月中采制造业PMI回升但仍位于荣枯线下.................................................................5图2：9月PMI分项生产指数升幅仍大于新订单、新出口订单...............................................5图3：国庆中秋假期全社会跨区域人员流动量较去年上升......................................................6图4：国庆中秋假期出行人数较去年同期上升，但人均出行花费下降....................................6图5：国庆假期新房成交面积低于往年同期...........................................................................6图6：国庆假期二手房成交面积略高于21、22年同期...........................................................6图7：港口货运量与集装箱货运量增速大致平稳....................................................................6图8：螺纹钢表观需求仍处近年同期的低位...........................................................................6图9：国庆假期海外权益市场普遍走强...................................................................................7图10：国庆假期美国2年、10年期国债收益率小幅下滑......................................................7图11：国庆假期日元显著贬值...............................................................................................7图12：国庆假期黄金价格持续突破历史新高.........................................................................7图13：今年前8月地产销售的绝对规模相较21年同期已腰斩..............................................8图14：8月一线城市二手房价格同比再度下降.......................................................................8图15：2022年以来国内经济呈现出了当刺激政策落地后短期改善，刺激进入观察期后再度走弱的特征图16：9月DR001与DR007中枢与6月以来水平大致相当.................................................9图17：今年1-9月央行政策工具投放规模在历年同期最高水平.............................................9图18：25年1-8月央行对其他存款性公司债权大幅上升.......................................................9图19：14天逆回购规则调整后，其与7天逆回购的关系从既补充又替代转变为完全的补充关系10图20：9月银行净融出中枢略低于6月...............................................................................10图21：9月基金和券商融入资金规模明显下滑.....................................................................10图22：过去几月政策工具大量到期下央行仍在净投放.........................................................11图23：9月政金债、信用债以及二永债的调整幅度相对更大...............................................11图24：近期配置力量增强推动利率企稳...............................................................................12 9月债市延续了调整态势。尽管9月公布的8月经济数据继续走弱，上证综指也回归震荡格局，央行重启购债的预期逐步增强，但科技股的结构性牛市还在持续，更重要的是公募销售新规征求意见稿关于赎回费的规定引发了对于机构负债端的普遍担忧，市场恐慌情绪下越来越多的声音开始认为低利率的环境已近尾声，10年期国债收益率两度达到1.83%，公募参与较多的政金债、信用债、二永债的调整幅度更大，曲线呈现出了陡峭化上行的态势。直到9月最后几个交易日债券市场出现了一定的修复，10年期国债活跃券收益率再度降至1.8%下方，但信用与二永债的修复相对滞后。 我们认为，9月债市的恐慌情绪已经释放得相对充分，赎回费新规正式稿可能也不会在短期落地，机构负债面临实质冲击有限，而当前基本面环境仍然偏弱，流动性宽松的确定性