古麒绒材（001390）深度研究 聚焦高规格羽绒供给，构筑多维度产销壁垒

聚焦高规格羽绒供给，构筑多维度产销壁垒 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2025年09月26日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：韩欣证书编号：S1160524100003联系人：金叶羽 【投资要点】 公司为高规格羽绒材料龙头供应商，近年运营稳健且扩产在即。公司目前主营高规格鹅绒和鸭绒的精加工，通过直销模式供给下游知名服装和家纺等领域的品牌商和其供应商。2024年公司营收规模9.67亿元/YOY+16.4%，鹅绒/鸭绒产品分别占比37.3%/61.8%；归母净利润1.68亿元/YOY+38.1%。至2025H1公司毛利率/归母净利率分别达25.29%/18.32%。截至2024年末，公司整体产能2288吨，2022-2024年产能利用率分维持85%+，产销率维持95%+。目前公司募投有2800吨功能性羽绒扩建项目（其中一期2000吨，预计2027年7月末达预定可使用状态）。 全球羽绒产能集中于中国，中国高品质羽绒自给逐步提升。由于中国的鹅/鸭养殖量全球占比绝对领先，因此我国为羽绒原料供应大国，为羽绒加工产业提供了稳定的原料保障。2024-2025年中国羽绒市场经历了较为显著的价格波动，高品质羽绒涨幅相对更明显。参考行业数据，2025/09/24日95%国标的白鹅绒/白鸭绒单价较2024年峰值分别-33.8%/-12.8%。而若以每年1/1日至9/24日的日均价计算，2025年95%国标的白鹅绒/白鸭绒日均价仍较2023年同期+12.5%/+19.0%。从进出口数据看，2025年1-7月中国羽绒行业出口总额同比+10.2%，出 口 增 速 主 要 靠 原 毛 拉 动，1-7月 原 毛出 口 额/平 均 单 价分 别+31.4%/+28.9%，呈量稳价升；而1-7月行业进口总额同比-13.8%，其中原毛进口量/进口额分别-21.9%/-35.0%，呈量价齐缩。我们推测国内原料自给能力提升，进口替代进程加速。 相关研究 羽绒服及衍生品需求多元化，户外/寝具/军需等应用场景延伸。羽绒下游包括1）羽绒服市场，中国羽绒服存在较大渗透空间且需求多元化，运动/户外羽绒服快速增长；2）寝具市场，羽绒被未来预计增速较快，且具备较强品质溢价兑现能力；3）衍生产品丰富穿搭可能性，羽绒内胆/卫衣/短裙带来新增量；4）新型军需被装逐步换装，战略刚需市场带来发展新机遇。 公司绿色生产技术底蕴深厚，产品品质及客户资源建立壁垒。1）公司获评“国家级绿色工厂”（行业内仅公司一家获评），生产契合绿色环保长期趋势与国家战略，也有助于公司降低生产成本并形成差异化竞争力。2）公司参与行业内全部国家标准的制定，技术领先性得到权威确认，并掌握“羽绒羽毛清洁生产工艺技术”、“功能性羽绒羽毛材料技术”两方面核心技术，可产出的产品标准远高于国家标准。公司检测中心获得CNAS认证（目前行业内仅3家企业获得该认证），出具报告具有国际互认效力，在未来集中度提升过程中有望率先受益。3）公司拥有“消费+军需”双重客户市场驱动。在消费领域定位于中高端 市场，陆续与海澜之家、巴拉巴拉、罗莱生活、波司登、太平鸟、鸭鸭等羽绒服、羽绒寝具等领域的头部客户建立了合作关系；军用领域与际华集团等合作。2022-2024年公司向前五大客户销售金额分别占比52.04%/52.27%/64.52%，整体客户集中度较高。2022-2024年公司产品退换货率分别仅0.10%、0.26%、0.43%，侧面印证公司技术水平及产品质量。目前公司在羽绒服上游市场供应中的份额较高，与行业内知名客户的合作有利于帮助公司拓展其他优质客户，拓宽下游需求领域。 【投资建议】 公司为羽绒市场供应链中的重要参与者，拥有领先的绿色制造体系、强大的技术创新能力、优质的客户资源及市场份额，同时在建有具备潜力的募投项目，共同构建起较高壁垒。国家产业政策的大力支持，有利于扩大市场需求，保证行业高质量发展，而公司业务方向高度契合政策及生产消费市场对消费升级、绿色环保等的偏好，同时羽绒产品未来在军需、户外装备等多个领域都具备应用成长空间，高规格产品或将成为未来市场需求的重点。整体看，公司行业地位具备一定稀缺性，中长期看具备较好成长空间，其技术价值与市场潜力值得长期关注。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别1.74/1.98/2.29亿元，YOY+3.6%/+13.9%/+15.3%，对应9/25日收盘价的PE分别为28.5/25.0/21.7X。首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 主要客户销售下滑风险、不利天气风险、羽绒价格波动的风险、应收账款收回及营运资金不足的风险、税收优惠政策变化的风险等 正文目录 1.高规格羽绒材料龙头供应商，整体经营稳健..............................................51.1.公司概况：高规格羽绒材料龙头供应商，主营精加工环节.....................51.2.商业模式：采购原料绒，经加工后向下游直销高规格羽绒.....................61.3.整体经营情况：营收及利润稳健增长，产能利用率维持较高水平..........71.4.产品：白羽绒营收占比近8成，鸭绒毛利率持续提升............................91.4.1.产品结构：白羽绒营收占比近8成，24年各品类毛利率皆有所提升..91.4.2.产品价量：近年提价明显，销量受客户需求波动...............................101.5.公司股权结构稳定，管理层经验丰富.....................................................112.羽绒行业：中国高品质羽绒自给逐步提升，下游品类及应用场景持续拓展......................................................................................................................122.1.供给端：产能集中于中国，高品质羽绒自给提升..................................122.2.需求端：羽绒服及衍生品需求多元化，寝具/军需等应用场景延伸.......152.2.1.中国羽绒服存在较大渗透空间，运动/户外羽绒服快速增长...............152.2.2.羽绒被未来预计增速较快，且具备较强品质溢价兑现能力................172.2.3.衍生产品丰富穿搭可能性，羽绒内胆/卫衣/短裙带来新增量..............182.2.4.新型军需被装逐步换装，战略刚需市场带来发展新机遇....................183.公司竞争优势：绿色生产技术底蕴深厚，产品品质及客户资源建立壁垒193.1.绿色制造赋能，募投项目加码清洁生产及技术研发..............................193.2. “标准制定+技术领先”建立双重护城河....................................................213.3.绑定头部消费品牌与军工供应链，深度合作优质大客户.......................224.盈利预测及投资建议.................................................................................245.风险提示...................................................................................................25 图表目录 图表1：公司经营策略变化情况...................................................................5图表2：鹅绒及鸭绒的基本区别...................................................................6图表3：2022-2024年公司向前五大供应商采购份额..................................6图表4：公司主要生产工艺流程图................................................................7图表5：公司营收及归母净利（亿元）........................................................7图表6：公司毛利率及归母净利率................................................................7图表7：整体产能及利用率...........................................................................8图表8：公司各项费率与可比公司平均值的比较..........................................9图表9：2022-2024年部分研发费用对应研发项目的情况...........................9图表10：公司主要产品营收结构（亿元）.................................................10图表11：鹅绒/鸭绒毛利率.........................................................................10图表12：公司原料白鹅绒采购价量及白鹅绒产品销售价量........................11图表13：公司原料灰鹅绒采购价量及灰鹅绒产品销售价量........................11图表14：公司原料白鸭绒采购价量及白鸭绒产品销售价量........................11图表15：公司原料灰鸭绒采购价量及灰鸭绒产品销售价量........................11图表16：公司股权结构..............................................................................12图表17：公司高管介绍..............................................................................12图表18：羽绒羽毛加工行业产业链............................................................13图表19：中国羽绒工业协会评定的“中国羽绒之乡”...................................13图表20：国标95%的鸭绒及鹅绒价格走势（元/kg）................................14图表21：不同国标白鸭绒价格走势（以2024年初价格为基准计算涨跌幅）......................................................................................................................14图表22：1-7月中国羽绒行业进出口金额（万美元）................................15图表23：1-7月中国羽绒原毛进出口量及单价...............................