国债月报：10月债市利空仍存而利多不足

行业国债月报 2025年10月9日 宏观金融团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 10月债市利空仍存而利多不足 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃10月债市利空仍存而利多不足。虽然9月公布的各项经济数据边际走弱但对市场提振有限，而股市延续偏强、公募新规冲击、反内卷预期再起等利空频出，债市情绪依然偏弱。展望10月，债市可能仍然面临着利空仍存而利多不足的困境，利空方面包括十五五规划和财政加码可能提振宽信用预期、反内卷再度升温和加码、公募新规征求意见稿在10月5日截止反馈意见后市场可能观望何时正式落地，而利多方面可能包括经济数据继续放缓提振宽松预期、增量财政力度低于预期、央行重启购债，但货币宽松预计较难得到落地。整体来看，10月或进入利空落地后风险逐渐得到出清的窗口期，债市有望得到企稳，但反攻阶段或需等待宽松预期的再度升温，触发因素可能包括基本面走弱、贸易谈判恶化等，建议继续耐心等待债市更优配置价值出现的机会，或出现在四季度中后期。 20250818【市场点评】债市跌跌不止何时休？ 20250305【宏观点评】2025年政府工作报告重点及与去年对比——一图读懂 20250205【专题报告】2月资金面和短债修复空间展望 20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 20240711【专题报告】债市定价锚面临切换 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：目前不存在明显正套机会，反套谨慎参与。（2）基差策略：关注做多短端合约基差。跨期策略：次季合约流动性较差不建议参与。跨品种策略：短期关注做陡。 目录 一、9月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-8-（一）基本面情况：............................................................................................-8-1、8月国内经济活动进一步放缓............................................................-8-2、9月前瞻指标继续改善，但隐忧仍存..............................................-11-3、高频指标显示9月供需分化.............................................................-12-（二）政策面：关注财政端发力和央行重启购债可能.................................-13-（三）资金面：10月预计继续维持平稳宽松................................................-13-三、下月行情展望..................................................................................................-15-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-15-（二）套利策略展望............................................................................................-15- 一、9月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 9月债市在股市和监管政策压制以及央行重启购债预期提振的多空交织下宽幅震荡，国债期货全月整体收跌。月初，股市冲高回落提振债市情绪，但9月5日证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》引发市场对债基短期交易成本上升的担忧，机构提前抢跑大规模卖出现券以规避风险，受此冲击，债市在9月上旬出现明显回调。进入中下旬后，市场对央行重启购债的预期再度升温，但股市、反内卷等扰动仍存，债市震荡加剧。整体来看，9月债市在多空交织的背景下波动幅度明显加大，全月来看按久期中性配平后30年国债期货调整幅度最大，5年国债期货调整幅度最小。 长债上行幅度更大，9月利率曲线进一步陡峭。9月资金面保持宽松支撑债市，公募基金赎回新规对短端品种的冲击以2年期为主，长端则继续受股市压制、上行幅度较大，曲线陡峭态势有所加剧。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 9月国债期货基差有所收窄。9月国债期货短端品种受资金宽松支撑，表现较为平稳，基差也变动不大，长端品种基差则持续收窄，显示期货调整幅度小于现货，期货表现更强。 （二）海外市场行情回顾 9月美联储如期降息25bp、年内或仍有50bp空间，但委员对后续路径存在分歧。8月末全球央行会议以来鲍威尔持续放鸽，叠加不断走弱的就业数据，推升当月降息预期，不过虽然9月美联储议息会议如期降息25bp，但美联储内部对未来的降息路径存在较大分歧，如虽然点阵图预计年内还有两次降息但近半数官员预计年内再降息一次甚至更少，市场与美联储官方的分歧也较大，如利率期货预计明年将降息3次但点阵图中位数只有1次降息，这也说明当前利率价格已经充分反映了对未来的降息预期，因此后期继续降息可能也难以带来长端美债收益率的进一步大幅下行，除非看到美国经济显著恶化（可能性不大）或特朗普进一步挑战美联储独立性。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：CME，建信期货研究发展部(截至9月29日） （二）资金面回顾 9月MLF和买断式逆回购净投放规模持平，加码短期逆回购投放呵护资金。9月央行继续积极投放中长期资金，包括MLF净投放3000亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，均持平上月、处于年内净投放规模偏高水平，同时在月末重启14天逆回购呵护跨季资金。 资金利率月末季节性走高，但并不紧张。9月下半月以来资金利率季节性走高,央行重启14天逆回购进行呵护，DR007较月初有所走高但对比往年同期处于偏低水平，同业存单利率保持平稳。资金面整体保持平稳，月末银行-非银价差走高应受跨季影响，预计跨季过后将恢复平稳。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况： 1、8月国内经济活动进一步放缓 信用扩张方面，实体贷款融资意愿仍偏弱。8月新增社融25668亿元，同比 少增4655亿元，其中表内人民币信贷仍是主要拖累，为同比少增4158亿元，且主要是企业短贷为同比多增，而企业和居民的中长期贷款仍为同比下降，显示实体主动增加长期负债进行加杠杆的意愿依然不足。而社融存量增速走势与贷款增速走势分化，说明目前信用扩张依然主要靠政府端支撑，实体端融资需求不佳。不过积极信号在于M1同比增速连续5个月回升至6%，显示存量资金的活化程度有所改善，但新增资金需求的走强或仍需等待。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 实体经济活动方面，8月各项国民经济活动数据进一步放缓。目前我国经济“供好于需，外需好于内需”的特征依然明显，内需偏弱且出现边际放缓，这也体现在价格指标维持低位尚未形成明显回升趋势上。具体来看，出口方面，以美元计，8月我国对外出口总额3218.1亿美元，同比增长4.4%、增速较上月回落2.8个百分点,不及万得一致预期的5.9%。8月出口走弱的主要原因在于关税实际影响落地以及我国“抢出口”降温，一方面对等关税落地，我国直接面临的关税和通过他国出口所间接面临的关税都有所上升。另一方面8月中美在斯德哥尔摩经贸会谈达成继续暂停实施对等关税90天的协议，显示短期内中美双方贸易无法脱钩,因此“抢出口”必要性下降。进口方面，同比增速回落至1.3%，低于万得一致预期的3.3%，显示整体内需不足的问题仍然突出，且面临国际大宗商品价格走低的拖累。通胀方面，数据显示需求端有积极改善的信号但力度仍偏弱。8月，我国CPI同比下降0.4%，为今年6月转正以来再度落入负增长区间，主要受食品价格下跌和去年同期高基数的影响，但扣除食品和能源价格后的核心CPI同比增长0.9%，创近18个月以来新高，显示终端需求有所改善，应是当前扩内需、促消费政策效果开始显现。PPI同比下降2.9%、降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来的首次收窄，应主要是得益于反内卷政策的持续发力，但 国际工业品如石油价格下行仍对国内价格仍构成一定压力。而目前反内卷政策仍停留在预期上，仍未有大规模限产政策落地实施，且下游需求并未出现显著改善，后期PPI可能仍以偏弱修复为主。消费方面，8月当月社零同比增长3.4%，增速较7月下降0.3个百分点，为5月以来连续3个月放缓，环比增速由负转正为增长0.17%，但明显弱于近五年同期均值0.41%。消费从5月以来持续走弱或受政策力度退坡和年中大促透支需求的影响。6~7月国补曾一度“技术性”暂停，虽然8月下达了第三批以旧换新资金690亿元，但金额较前两批各810亿元有所下降，政策资金支持有所退坡。另外在年中大促过后，目前居民置换家电、汽车类产品的需求可能也趋于饱和。投资方面，固定资产的三大分项：制造业、基建、房地产全面显著下滑。其中制造业方面受“反内卷”影响产业扩张以及关税对出口型企业的拖累，投资增速高位下滑。基建方面，或因上半年政府债资金大部分用于化债，对基建工程的资金支持减少，投资增速大幅走低，不过随着二季度发债资金转换为实物工程，以及四季度财政力度存在加码可能，或推动基建增速企稳回升。地产方面，目前销售、拿地仍在走弱，新开工、施工、竣工延续深度调整，地产库存还在偏高位置消化，去化仍在半途。 地产广义库销比尚未回落至较低水平，去库或仍在半途 通胀维持在较低水平 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2、9月前瞻指标继续改善，但隐忧仍存 9月官方制造业PMI环比回升0.4个百分点至49.8%、好于市场预期，其五大构成分项全面回升改善，不过生产端加快扩张是主要拉动，同