2025年三季度信用观察季报：违约率持续下降，债务重整推升偿还率

债券季报2025年09月30日 【债券季报】 违约率持续下降，债务重整推升偿还率——2025年三季度信用观察季报 ❖2025年三季度总体违约率持续下降，偿还率明显增长 华创证券研究所 1、债券违约率：7-9月信用债整体违约率分别为0.98%、0.97%、0.96%，延续下降态势，三季度无新增首次实质违约主体，民企信用债违约率持续下降。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 2、违约偿还率：2025年三季度累计违约偿还率持续抬升，7-9月累计违约偿还率分别均为14.29%、14.40%、14.42%，7月偿还额较高带动偿还率较上一季度大幅抬升，主要系违约企业债务重组下债券注销。 龙光、融创债务重组、新华联合并重组下债券注销。龙光控股债务重组下对21只总余额219.2亿市场债券和资产支持证券以4.5亿元现金对价部分购回；融创推进配发及发行约7.54亿股股份，对应注销或获偿付约55.9亿元的境内债券；新华联对于30万元以上的普通债权，82.9%以转增股票（按8.42元/股计价）抵偿，17.1%通过信托受益权清偿，于2025年7月23日注销7只存续债券。后续旭辉、正荣地产等陆续在推出境内债务重组方案，地产企业违约偿还率有望上升，但重组方案的达成后投资者真正获得的现金偿付有限，整体利益仍难以保证。 证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：郝少桦邮箱：haoshaohua@hcyjs.com执业编号：S0360525030003 3、信用事件统计：2025年三季度境内债总计新增31只违约债券，余额合计346.77亿元。其中达成展期的有26只，多为房地产行业出险主体债券二次展期，其他行业主体包括当代科技（医疗）、雏鹰农牧（农业）、鹏博士电信（电信）等；首次展期债券5只；实质性违约债券4只。 相关研究报告 《【华创固收】政策红利之下，科创债投资价值再审视——科创债系列之一》2025-07-16《【华创固收】守成待机，票息打底——2025年 信用债中期策略报告》2025-07-16《【华创固收】从2024年财报看城投平台新变化——化债攻坚系列之八》2025-07-07《【华创固收】7月或仍难走出趋势行情——债券月度策略思考》2025-06-30《【华创固收】理财稳净值下的配债逻辑及行为变化——机构行为精讲系列之二》2025-06-27 4、城投舆情：城投非标风险事件环比减少3起，主要分布在区县级和地市级，山东、云南和四川非标风险事件较多，值得关注。城投商票逾期主体数量维持高位。据上海票据交易所公布，2025年7月、8月商票持续逾期城投主体（即6个月内承兑人发生3次以上票据逾期）分别为59家、55家，数量较2025年二季度水平相当，仍主要分布于山东、云南、河南、贵州等地。 ❖热点信用事件：中装建设转债违约，多家建工类企业触发重整 中装建设是一家建工类民营企业，主要从事建筑装饰业务，但近年来因地产行业调整，相关业务的存量项目承压、新增项目承揽受限，盈利下行压力大，2023年起主营业务毛利和净利润均转负，目前公司主要依靠物业管理服务业务填补利润缺口。因公司破产重组程序推进，公司转债于2025年9月19日停止转股，目前未转股规模19,259.02万元，未转股比例16.06%。 多家民企及混改建工企业债务违约、破产重整。民企中，江苏南通多家建工类企业受恒大集团拖累接连陷入债务危机，并进一步触发破产或债务重整；国企中合肥建工、西安建工与绿地控股混改后高速扩张也埋下隐患。出险建工企业高杠杆、垫付工程款及流动性紧张后的信用坍缩靠自身力量难以扭转，对于尚未出险的建工企业，中央近期出台《加快加力清理拖欠企业账款》方案，建筑行业现金流回收效率有望提高，后续压力或可缓解。 ❖风险提示：信用风险事件超预期、市场政策超预期、数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。 目录 一、2025年三季度总体违约率持续下降，偿还率明显增长..............................................4 （一）债券违约率：无新增首次违约主体，信用债总体违约率持续下降................4（二）违约偿还率：违约债券偿还进度持续抬升.......................................................4（三）信用事件统计：地产债展期为主，城投非标舆情减少...................................6（四）城投舆情：非标风险事件环比减少3起，商票逾期主体数量明显下降........8 二、热点分析：中装建设转债违约，多家建工类企业触发重整.......................................9 三、风险提示.........................................................................................................................13 图表目录 图表1三季度信用债总体违约率小幅下降.........................................................................4图表2三季度民企信用债违约率小幅波动下降.................................................................4图表3 2025年三季度累计违约偿还率平稳........................................................................5图表4三季度违约偿付主体情况.........................................................................................5图表5三季度违约债券一览.................................................................................................6图表6 2025年Q3城投非标风险事件同比减少3起.........................................................8图表7 Q3区县级城投非标风险事件占比回落...................................................................8图表8 2025年以来每月商票持续逾期城投主体数量维持高位........................................9图表9深圳市中装建设集团股份有限公司风险事件历程.................................................9图表10深圳市中装建设集团股份有限公司收入结构（单位：亿元）..........................10图表11“中装转2”及中装建设股票价格走势（元）...................................................11图表12截至2025年3月末，深圳市中装建设集团股份有限公司主要投资项目情况11图表13深圳市中装建设集团股份有限公司主要财务指标（亿元）.............................12图表14近期建工类企业破产重组或债务违约案例.........................................................13 一、2025年三季度总体违约率持续下降，偿还率明显增长 （一）债券违约率：无新增首次违约主体，信用债总体违约率持续下降 信用债总体违约率呈下降态势。三季度无新增首次实质违约主体。三季度信用债券违约规模合计59.20亿元，7-9月信用债整体违约率分别为0.98%、0.97%、0.96%，延续下降态势。 民企信用债违约率持续下降。7-9月民企违约债券金额分别为16.71亿元、8.29亿元和21.26亿元；民企违约率持续下降，7-9月分别为8.94%、8.90%、8.89%，整体低于二季度。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：信用债违约主体具体指信用债发行人未按时履约其还本付息、展期、回售义务或触发了交叉违约条款。违约债券范围包含未按时兑付本息、未按时兑付回售款和利息、发生展期、触发交叉违约条款的债券，重复违约债券在计算违约率时则只保留首次违约记录；总体违约率= 2014年首只信用债违约以来全市场信用债券违约总额/全市场信用债券累计发行额； 民企违约率=2014年以来全市场民企信用债券违约总额/全/民企信用债券累计发行额。 （二）违约偿还率：违约债券偿还进度持续抬升 2025年三季度累计违约偿还率持续抬升。2025年三季度兑付总额大幅上升，7-9月累计违约偿还率分别为14.29%、14.40%、14.42%，7月偿还额较高带动偿还率较上一季度明显抬升。 违约债券还本规模较上季度上升，债务重组之下民营房企债券回购进度加快。2025年三季度还本规模环比上升，7-9月兑付本金总额分别为112.60亿元、15.04亿元、5.01亿元。主要系房地产企业整体违约债券回收率有所抬升，龙光控股、融创集团持续推动债务重组，新华联控股完成合并重组。 龙光控股于2025年3月17日公布债券重组议案并经后续更新，形成调整重组债券的本金及利息/和预期收益偿付安排，包括购回选项、资产抵债选项、股票选项及特定资产选项四个重组方案的整体重组方案。2025年9月2日，龙光控股对21只总余额219.2亿的市场债券和资产支持证券以4.5亿元现金对价部分购回。 融创集团对总规模154亿元的境内公开市场债务开展债务重组，继二季度用8亿元购回约40亿元境内债券后，推进配发及发行约7.54亿股股份置换约55.9亿元的境内债券，对应有55.2亿元债券本金注销。 新华联控股于2025年6月26日完成实质合并重整计划，对于30万元以上的普通债权，82.9%以转增股票（按8.42元/股计价）抵偿，17.1%通过信托受益权清偿，于2025年7月23日注销7只存续债券本金合计51.6亿元。 后续旭辉、正荣地产等陆续在推出境内债务重组方案，地产企业违约偿还率有望进一步上升，但重组方案的达成后投资者真正获得的现金偿付有限，整体利益仍难以保证。 （三）信用事件统计：地产债展期为主，城投非标舆情减少 2025年三季度境内债总计新增31只违约债券，余额合计346.77亿元。其中达成展期的有26只，多为房地产行业出险主体债券二次展期，其他行业主体包括当代科技（医疗）、雏鹰农牧（农业）、鹏博士电信（电信）等；首次展期债券5只；实质性违约债券4只。 （四）城投舆情：非标风险事件环比减少3起，商票逾期主体数量明显下降 2025年三季度，城投非标风险事件总数由2025Q2的8起减少3起至2025Q3的5起。区域上，主要分布在山东、云南和四川。行政层级上，主要分布在区县级和地市级，2025年三季度分别为3起、2起，占比分别为60%、40%，区县级城投非标风险事件占比回落。 资料来源：企业预警通，华创证券 资料来源：企业预警通，华创证券 注：数据截至2025年09月30日 注：数据截至2025年09月30日 2025年三季度，城投商票逾期主体数量维持高位。据上海票据交易所公布，2025年7月、8月商票持续逾期城投主体（即6个月内承兑人发生3次以上票据