9月PMI，生产旺、价格跌

9月30日，统计局发布9月PMI。制造业PMI49.8%，预期49.7%，前值49.4%。非制造业PMI50.0%，前值50.3%。关注以下几个方面： 第一，制造业反弹仍然是生产分项拉动。9月制造业生产环比回升1.1个百分点至51.9%，新订单上升0.2个百分点至49.7%。对比往年同期，2016-2024年间（剔除2020/2022）生产和新订单的平均变动幅度分别为+0.24、+0.41个百分点。9月作为秋季旺季，多会呈现出季节性规律之外的供需两旺。而今年9月生产相对更强，新订单偏弱。两者分别拉动制造业PMI约0.28、0.06个百分点，是制造业PMI反弹的主要拉动因素。 第二，价格连涨两个月之后回撤。制造业价格回落，出厂价回调0.9个百分点至48.2%（7-8月合计涨2.9%），仍然处于收缩区间。这指向9月PPI环比可能仍为负。而原材料购进价格指数回调幅较小，仅调0.1个百分点至53.2%（7-8月合计涨4.9%），仍然处于扩张区间。非制造业价格方面，建筑业和服务业价格分别下滑1.6、1.3个百分点至48.1%、47.2%。7-8月的价格修复中断，需求相对不足可能对价格上涨形成反制。 第三，相对积极的信号：制造业企业采购量增加，同时库存分项改善，出口订单延续反弹。9月企业采购量迹象反弹1.2个百分点至51.6%，是今年4月以来最高。原材料库存和产成品库存分别反弹0.5、1.4个百分点，不过两者仍低于荣枯线，指向企业库存去化速度放缓。9月制造业新出口订单上升0.6个百分点至47.8%，为今年4月以来最高水平，略低于一季度“抢出口”时的平均值48.0%。 第四，服务业进入淡季。9月服务业商务活动指数回落0.4个百分点至50.1%、新订单回落1个百分点至46.7%。两者差值从2.8%扩大至3.4%，指向需求不足的情况有所加剧，这使得服务业价格从48.5%回落至47.2%。服务业从业人员分项持平于45.9%，维持去年924以来的最低值。据物流联合会，在暑期之后的淡季因素影响下，住宿餐饮、文体娱乐和景区服务相关行业商务活动指数较上月均有不同程度下降。不过，居民线上购物较为活跃，邮政业商务活动指数和新订单指数均在60%以上的高位。 第五，建筑业仍然偏低，受需求不足拖累。9月建筑业商务活动指数小幅反弹0.2个百分点至49.3%，连续第二个月低于荣枯线，新订单反弹1.6个百分点至42.2%，是今年5月以来的次低值。建筑业供需矛盾仍然较大，主要是受到投资偏弱的拖累，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在荣枯线以下。订单不足也拖累建筑业招工，从业人员分项经历四个月反弹之后，大幅回落3.9个百分点至39.7%，接近跌回5月水 平（39.9%）。关注5000亿元政策性开发性金融工具落地之后，建筑业的改善幅度。 整体来看，9月制造业改善，服务业回落。9月作为旺季，制造业生产反弹幅度大于订单，价格回调。不过，也存在相对积极的信号，比如企业继续增加采购、以及出口订单反弹。这指向制造业可能主要面临内需不足，出厂价降幅大于原材料价，需求对中下游涨价形成约束。而服务业回落受暑期已过影响，季节性需求回落，服务业同样面临供需矛盾加大、价格下跌的问题。 从PMI来看9月经济环比表现与8月接近，三季度弱于5-6月。9月综合PMI 50.6%，较8月小幅加快0.1个百分点。不过9月制造业和非制造业加权的新订单回落0.1个百分点，至48.3%。三季度整体来看，综合PMI平均值50.43%，持平于二季度，要好于去年三季度的50.23%。这指向三季度生产端环比增速基本持平二季度。不过考虑到4月受关税冲击较大，对比5-6月的50.55%，三季度增长整体边际放缓。 货币政策是否加力？关注三季度GDP增速。对9月和8月PMI，生产更强+订单更弱，边际变化相对较小。央行三季度例会提到“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，同时也提到“增强灵活性预见性”。这指向当前货币政策重在抓执行，待有边际变化再考虑调整。接下来，三季度GDP的表现可能较为关键，如三季度GDP增速高于4.7%，则即使四季度增速因高基数而略低于4.7%，全年仍可完成5%目标。如三季度GDP持平或略低于4.7%，为完成全年增长目标，货币政策存在加力的可能，降准+结构性降息概率较高， 也不能排除全面降息的可能性。 对于股市而言，周期品种可能会成为资金尝试的又一方向。9月制造业改善&8月规上工业企业利润同比大增，可能催化资金对基本面修复的预期。叠加科技品种大多位置偏高，部分资金可能会押注机械、化工，以及受益于美联储降息的工业金属。同时，热门题材或将持续轮动，包括AI、半导体、机器人、固态电池和储能。 短期内债市重点关注赎回新规后续落地情况和市场风险偏好。债市经过阶段调整后，10年和1年利差、30年和10年利差逐渐回归常态。如后续面临超预期冲击，债市可能出现短时超调，不过流动性是债市的“压舱石”，在短端利率相对平稳的情况下，期限利差拉大可能吸引资金配置长债，部分限制长端利率的上行幅度。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。