25Q4展望：四季度棉市压力大，长期不悲观

东证衍生品研究院农产品组方慧玲2025年9月 方慧玲首席农产品分析师从业资格号：F3039861投资咨询号：Z0010565Tel: 021-63325888-2737Email:huiling.fang@orientfutures.com 25Q3，从“紧现实”到“松预期”，内盘先涨后跌；外盘低位持稳 内盘先涨后跌，从交易“紧现实”逐步转向交易“松预期”： 7月份，郑棉延续走强，一方面，国内商业库存的持续快速去化令市场仍笼罩在对陈作供应紧张的担忧情绪中；另一方面，“反内卷”政策令整个商品市场陷入强势氛围中，当时的主力9月合约最高至14300元/吨附近，1月合约也站上14000。7月底-8月份，主力移仓换月1月合约，虽有现货市场供应紧张的支撑，但14000以上的盘面也面临着产业预套保的压力，郑棉陷入震荡；9月份郑棉下滑，彊棉增产的预期提升，随着新棉收获上市的临近，市场转向交易供应压力，期价跌破8月区间下沿，回落近千点。 外盘上行乏力，维持低位弱势运行： 外盘维持在65-70美分/磅的低位区间内弱势运行，整体走势相对内盘平稳得多。一方面，今年美棉生长期天气正常，供应面缺乏天气炒作的题材；另一方面，美对外贸易战的背景下，美棉出口签约进度持续缓慢，需求前景因贸易政策的不确定性而蒙阴。外盘上行乏力，走势与内盘关联度减弱。 国内基本面情况分析 1、陈棉商业库存较低，但工业库存维持高位 截至8月底，全国棉花商业库存148.17万吨，较上月减少70.81万吨，降幅32.34%，低于去年同期66.51万吨；其中新疆棉花商业库存63.49万吨，同比减39.2万吨，为近7年最低、内地商业库存55.58万吨，同比减14万吨，为近9年最低。 24/25年度末期，陈棉库存偏紧，这支撑着陈棉高基差以及新棉预售基差。 但是棉纺企业手中的棉花工业库存一直都比较高，据了解，基本在1个月到一个半月时间，用到10月中下旬新棉大量上市问题不大，可见基本可以对接到新棉大量上市的时间，因此炒作过渡期的棉花供应不太现实，但有消息称，内地有些纺织企业库存紧张，同时，优质棉短缺的现象突出。 2、新棉高产预估兑现情况如何？ 棉花信息网9月份将25/26年度新疆植棉面积环比调增、单产均有所调增，令彊棉产量预估上调至710.8万吨，同比增加8%；将全国总产上调52万吨至742万吨。 9月7日-19日，我们对南北疆多家机构及农户的走访，发现产业各方对今年新疆棉的产量预估较上半年有进一步的提升，预期保守的在720-730万吨，预估最高的达到800万吨。我们综合了解下来，预计全疆种植面积增幅可能在7%-10%，平均增幅估计30-50公斤/亩，则今年彊棉产量预计在730-780万吨，即750万吨上下，我们认为实现750万吨的概率较大。 若产量750万吨，算上90万吨的1%关税进口配额，则供应量已经达到840万吨，基本覆盖需求。 四季度集中收获上市将对下游需求的承接能力形成极大的考验。 高产的预期已令盘面出现大幅下跌，新棉即将进入收获上市期，关注产量的兑现情况。 3、新棉收购预期谨慎 •南北疆棉籽预售价2.2-2.3元/公斤左右，同比上涨了0.2-0.3元/公斤。新棉集中收购上市期，棉籽价格预计还将走弱至2.1-2.2元/公，但这和去年同期相比仍有0.1-0.2元/公斤的涨幅。 •籽棉收购市场主体情况： 1、轧花厂群体，南疆轧花厂24/25年度因为收购加工成本相对低，经营状况还可以，今年去南疆包厂的也很多，包厂费有所上涨，但他们对新棉的收购依然谨慎。北疆轧花厂连年亏损，收购心理保持冷静，再加上资金较为薄弱，监管严格，丧失了抢收的能力和冲动，整体防风险的意识较强。 •今年彊棉预售量较大，产业对预售量在150万吨左右的数据比较认可，其中预售以南疆居多，预售基差较高，其中10月末交的货，预售基差南疆800元/吨、北疆900元/吨，较去年上涨200元/吨。 南北疆的轧花厂对籽棉收购价的预期都不高，基本对开秤价的预期都在6.3元/公斤以下，表示将贴着盘面报。 分析预期： •籽棉收购价顶部6.3-6.5元/公斤，14000左右套保压力较大。•随着新棉集中上市，套保压力将逐步兑现。供应压力可能令轧花厂套保位置下移、籽棉收购价也将随之下调，进而可能导致盘面与籽棉收购价间的螺旋负反馈，籽棉收购价有短暂跌至6元/公斤以下的可能性，则对应盘面可能下破13000一线。•预计籽棉平均收购价在6元/公斤左右，较上年度下滑，但高于22/23年度疫情封闭时的5.8-5.9元/公斤（极端情况）。按900的基差、2.1-2.3的棉籽，6元/公斤对应盘面13000左右。 据悉，新疆今年可能就1000个轧花厂能开，如果今年产量达到750万吨，则平均一个厂子有7500吨皮棉。而新疆约80%的厂子产能5000吨左右，按预估的棉花产量，今年开启的每个轧花厂基本都能吃饱，这也令籽棉收购缺乏大幅抢收的基础。 2、棉农群体，大多心理预期售价6.3-6.5元/公斤，能接受与去年籽棉价格差不多的水平。棉农农今年惜售的心理相对松动，期望值没有放得很高。 4、进口：24/25年度花纱进口减少，新年度或仍难有明显增长 棉花：24/25年度累计进口棉花105万吨，同比降68%，同比（323.63万吨）降219万吨。8月25日公布了增发20万吨滑准税加贸配额，这将计入25/26年度。考虑到今年产量庞大，预计新年度国家对进口配额的管控仍较为严格。 棉纱：2024/25年度累计进口棉纱141万吨，同比减少了26万吨（-15.6%）。相对棉花，棉纱进口更稳一些，累计进口棉纱量同比降幅远低于棉花进口降幅。纺服出口至美国的高关税影响下直接冲击的是出口溯源单，进而导致进口棉纱需求承压，同时，中国低利润甚至亏损着生产的国产纱对进口纱的挤出效应较增强。 25/26年度棉花及棉纱进口量存在较大不确定性，需关注贸易谈判情况。若中美维持目前的关税水平，则对美棉的进口将基本停滞，对美纺服的出口溯源单将继续受到压制，这对进口棉花及棉纱量均有着抑制作用。此外，新疆纱成本竞争优势明显、产能扩张迅速，这也将导致进口纱被挡在国门外，2025年内外棉价差较大，但进口纱贸易商仍出现严重的亏损，我们认为这主要受新疆纱的挤出效应影响。因此，25/26年度，国内进口棉量及进口纱量预计均难有明显的增长。 5、下游旺季不旺，产业内卷严重，但棉纱库存结构相对健康 ⚫经营状况：5-8月份，上游棉花价格因陈棉供应紧张而整体上涨明显，但棉纱价格跟涨不足，花纱价差持续走弱，纺企生产利润被压缩，尤其内地纺企即期生产亏损幅度较大，新疆纺企也处于生产现金流微利的状态；9月后，棉花价格快速回落，令纺企即期生产利润得以修复，但整体仍处于低利润状况，其中内地纺企现金流亏损的幅度缩小。 ⚫订单方面，随着下游纺织逐步进入“金九银十”旺季，下游订单在8月中下旬开始出现季节性改善，但好转力度有限，相比于往年同期，旺季订单不明显，后续新增订单持续呈现不足的情况，9月份由于棉价下跌也影响了企业采购节奏，订单增长放缓，新增订单不足的情况还在延续。 ⚫地区差异，新疆棉纺企业手里不缺订单，但利润空间不断被压缩，一直是满开机状态；淡旺季特征不明显，市场表现相对平顺。 ⚫下游纺织旺季订单未见明显改善令企业信心不足，产业内卷严重对棉价承受高度有限，关注后续订单情况。 •下游棉纱库存结构健康，纺企棉纱库存压力不大，9月旺季纺企库存继续去化，部分纱支品种如高配40支及紧密纺40支出现阶段排单现象，随着棉花价格回落，织厂逢低补库增加。 •虽然棉价下跌较快，但棉纱出厂报价、各轻纺市场售价仅小幅跟跌，纺企、棉纱贸易商扛价的情绪较强。 •随着生产利润的修复，以及正处于纺织旺季，下游纺织负荷季节性回升，但与往年同期相比，织厂开机仍处于偏低水平，纺企整体开机中等。 •目前纺企棉花库存中等偏低，存在短期补库需求；织厂棉纱库存不高，坯布库存压力有限，但有消息称，布厂赊销严重，布贸易商及终端服装库存压力较大。 6、终端纺服---出口开始出现转弱迹象，但韧性犹存 •在“抢出口”效应减退和海外市场订单转移的影响下，8月纺织服装出口同、环比均下降，其中服装当月出口下降超10%。根据海关总署最新数据，按美元计，8月纺织服装出口265.4亿美元，下降5%，环比下降0.8%，其中纺织品出口123.9亿美元，增长1.5%，环比增长6.8%，而服装出口141.5亿美元，下降10.1%，环比下降6.7%。 •1-8月，纺织服装累计出口1972.7亿美元，下降0.2%，由正转负，未能保持前七月的微弱增长。 6、终端纺服---出口开始出现转弱迹象，但韧性犹存 资料来源：中国纺织品进出口商会由于中美贸易战的影响，中国出口至美国的纺服产品降幅较大，1-8月累计出口至美国的纺织品和服装金额分别同比下降10.4%、8.5%。但中国1-8月份的纺服出口表现出韧性，其中纺织品方面，出口至一带一路国家的占比达到7成以上，成为稳定纺织品出口的重要力量；服装方面，欧盟27国今年需求表现强劲，在很大程度上帮助削弱了美国出口下滑的影响。同时，中国纺织企业也以牺牲利润为代价，以价换量的的现象突出。1-8月纺织品中纱线、棉布出口同比增幅较大，但单价上有6%-8%左右的降幅；虽然1-8 月份，服装出口金额同比下降1.7%，但从量上看，针织服装、梭织服装累计出口同比增幅6%，其中棉制梭织服装增幅9.3%，而单价下降厉害，针织、梭织服装整体单价下降7%左右，而棉制针织、梭织服装则下降10%以上。中国之所以能把单价压到这么低出口，新疆纺织成本上的竞争优势或是主要原因，主要在电费成本的低廉，内地及国外其他地区无可比拟，这进一步增强了 国内纺织品在国际市场上的竞争优势，同时也挤压着整个纺织产业的利润空间。新疆棉纺产能扩张迅速、织布产能也在快速增加，且中国正在积极拓展美国之外的出口渠道，中国纺服的出口韧性较强。虽然美对中国纺服加征高关税，令国内出口承压，但不宜过分悲观。 6、终端纺服---欧美纺服进口需求尚可，但美自中国进口量及棉织品进口低 6、终端纺服---内需预计以温和增长为主 2025年1-8月，国内实现社零总额32.39万亿元，同比增长4.6%。其中纺服方面，2025年8月，纺织服装社零单月增速边际小幅改善，1-8月累计同比增长2.9%。但2.9%的增速仍略显温和，反映出当前消费需求释放节奏仍需进一步提振。考虑到国内房地产市场压力、制造业内卷、就业形势仍然偏差、国内还未走出通缩格局，内需料维持复苏缓慢态势，关注后续国家政策情况。 7、24/25供需偏紧，25/26或为平衡-易累库的年度，关注进口 24/25年度：进口大幅减少，且需求强于预期，24/25年度供需存在缺口，缺口预估60-70万吨。中国棉花信息网最新将24/25年度棉花消费上调至855万吨，期末库存同比减少68万吨，库销比同比下降。 25/26年度或为平衡-易出现累库的年度：产量预计大幅增加、消费在新疆庞大产能及成本优势影响下预计也难有明显下降（进口纱难增支撑国产纱需求、纺服出口竞争力强支撑出口、内需缓慢复苏），产需缺口进一步缩小，关注进口情况。在产量庞大的背景下，进口配额估计难放松。若进口需求被控制在上年度差不多水平，则产需基本均衡。若进口放松，则已出现累库。 分阶段看，疆棉700万吨以上的庞大产量在四季度集中采摘、加工、上市，25Q4国内季节性供应压力大。压力主要体现在上半年度，之后进入商业库存去化期，关注需求和进口棉花棉纱，若进口不大，后续压力将逐步减轻，且随着新年度新作种植期天气炒作窗口的打开，市场可能好转。 8、明年新疆棉花种植面积和产量还会继续增吗？--关注政策 •今年产量预期庞大可能引发补贴政策面的调整，明年三年的目标价格补贴政策要重新定价了，市场猜测18600的目标价是否会下调。 1）据某大企业称，新疆以维稳为主，目标价可能不会下调，仍维持在18600的概率较大。（即便不调整，510万吨的补贴产量上限情况下，农户补贴