山外有山，黄金先抑后扬

三季度黄金行情复盘

• 降息预期强化推动金价迭创新高：三季度美国就业市场走弱，强化美联储降息预期，叠加特朗普干预美联储独立性担忧，推动金价上涨16%，刷新历史高点至3860美元/盎司。
• 美国经济退而未衰，滞胀仍需验证：美国经济增速放缓但未衰退，关税影响逐渐显现，消费韧性放缓，就业市场拐点出现，通胀止跌回升，滞胀风险犹存。
• 就业数据骤降强化降息预期：三季度美国就业市场出现拐点，非农数据显著弱于预期，就业市场无供需缺口，失业率和通胀均面临上行风险。
• 通胀反弹，面临上行风险：美国通胀止跌回升，基数效应消退，能源价格止跌，关税落地后通胀压力逐渐体现，核心通胀仍存在上行空间。

美联储独立性受扰，财政赤字货币化隐忧

• 美联储再度开始降息，独立性堪忧：美联储开启降息周期下半场，内部鹰鸽派分歧加剧，特朗普干预美联储人事，独立性受损，市场担忧2026年美联储政策方向。
• 美国财政继续扩张，黄金信用对冲逻辑仍在：美国财政赤字持续增长，财政支出扩张支撑经济，特朗普政府政策倾向于维持高通胀和经济增长，人为压低利率损害美元信用。
• 三季度海外市场对黄金配置增加：海外资金和全球央行购金推动黄金配置增加，国内市场因股市上涨等因素表现相对较弱。

投资建议

• 金价：上涨核心驱动因素美国政府债务问题和去美元化交易逻辑仍在，四季度预计步入震荡阶段，伦敦金运行区间3400-4000美元/盎司，沪金主力合约运行区间800-900元/克。
• 白银：补涨行情基本到位，四季度伦敦银运行区间40-50美元/盎司，沪银主力合约运行区间9000-12000元/千克。

风险提示

• 中美关系或地缘冲突明显缓和、流动性风险爆发、美国经济偏强货币政策偏紧会导致黄金出现回调。