海外宏观研究：降息大幕开启，美债能看多做多么？

2025年9月30日 周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk 美联储召开9月FOMC会议，仅新任理事米兰投票反对并支持50bp降息，包括上次会议投出反对票的理事沃勒和鲍曼在内的其他11位委员均赞成降息25bp，并未出现市场预期的较大分歧。但是，看似“团结”的美联储背后实则面临劳动力市场与通胀数据相悖的困境，2026年或许才是对美联储独立性的真正考验。 本次会议展现出美联储超出市场预期的一致独立性，使市场短期内不再进一步定价联储独立性的大幅丧失。但是，此次理事米兰的投票“被孤立”加上特朗普明年面临中期选举和政府债务的双重压力，美联储独立性可能继续被削弱。 从市场反应来看，短端利率对降息的定价较为充分，而长端利率则受到通胀高企和期限溢价的束缚再次走高。考虑到明年美国“大而美”法案落地，关税对于通胀的影响逐步反映，美联储的决策可能将更加谨慎，但受制于特朗普政府的频频施压，加之鲍威尔将于明年5月卸任，货币政策或因下任主席的鸽派倾向而加速宽松。 目前来看，市场过度定价宽松预期依旧面临风险：短期对宽松定价的动能过强，将导致极端押注下依赖线性外推的市场预期对数据波动更敏感。一旦通胀上行或非农数据修复等反转信号出现，宽松预期的集中修正可能显著放大资产波动，尤其对于长端利率而言更需提防潜在的通胀风险。虽然年内美联储的降息前景看似“一帆风顺”，但是2026年将会是对其真正的独立性考验，应理性静待宏观环境与货币政策之间互相配合、新一任美联储主席的任命落地，届时利率回归中性的路径和节奏才会愈发清晰。 从交易策略来看，市场对于长端风险的定价似乎也相对充分，从这个角度而言，一旦长端利率走高，进场的风险也会随之降低。所以逢低买入长债可能是最好的策略。 美联储召开9月FOMC会议如期降息25bp，在新任理事米兰火速上任、理事库克面临法律指控、白宫频频施压更大幅度降息的情况下，9月的降息并未出现过多分歧，仅新任理事米兰投出反对票并支持50bp的降息。然而，看似“团结”的FOMC委员会仅仅通过美联储独立性考验的第一关，劳动力市场持续降温与通胀粘性仍存的困境给“金发女郎式”的软着陆前景蒙上一层阴霾，来自白宫的政治压力加剧决策的复杂性。目前，市场已基本消化年内仍有两次各25bp降息的预期，但2026年才是对美联储货币政策独立性真正的考验，后续宽松路径仍充满不确定性。 从投票的结果来看，包括7月会议投出反对票并支持立即降息的理事沃勒和鲍曼在内的十一位委员均支持降息25bp。从点阵图来看，9月点阵图将2025-2027年累计降息次数从4次上调至5次，其中2025年由2次调整为3次，但19位委员中只有9位支持降息3次，1位支持降息6次（推测大概率是米兰），人数勉强过半；对2026-2027年的利率水平仍存在较大分歧。 资料来源：美联储，国泰君安国际。 从经济预测来看，美联储同时调高增长和通胀预测，并下调失业率预测。预测调整显示经济或将稳定修复，同时部分推升通胀，而失业率则维持相对低位。利率预测显示，今年降息三次之后，2026年和2027年各降息25bp至3.1%，长期利率预期维持3.0%。美联储此番“远期鹰派”的立场能否兑现依旧存疑，尤其考虑到2026年5月鲍威尔的任期结束，若下一任主席偏向鸽派，货币政策可能在明年中旬加速转向宽松，政策利率或快速向3%的目标水平回落。 从决议声明来看，美联储对就业市场下行风险的担忧升温，鲍威尔的发言也佐证了这个观点：一是鲍威尔认为本次降息的目的是风险管理，正在把政策重点从通胀转向就业；二是鲍威尔强调，本次会议完全没有对降息50bp的支持；三是尽管点阵图预测存在连续降息，但鲍威尔指出未 来政策路径依然保持数据依赖，决议由逐次会议决定。 鲍威尔及FOMC委员会在本次会议中展示出了超出市场预期的一致独立性，使市场短期内不再进一步定价联储独立性的大幅丧失。但是，这仅仅只是美联储独立性考验的第一关，米兰的投票行为与点阵图预测或正在冲击美联储独立性，目的或更多在于向特朗普展示其忠诚度。而米兰在此次会议被孤立的情况，可能促使白宫力求控制更多美联储理事席位。此外，对于白宫及特朗普而言，2026年除了应对中期选举的压力，还需要通过更大幅度的降息缓释美国的债务压力、拉平存量债务利率，因此接下来美联储独立性可能继续被削弱，或许会带来更高的通胀风险、以及美元信用下降。 资产端的表现则进一步反映了市场获利了结的情绪，获利盘在降息落地前后集中出逃，美联储决议发布后10年美债利率从4.05%一度下行至4%以下；不过鲍威尔发布会演讲开始后，10年美债收益率从4%附近重回4.08%。对美债而言，短端利率随政策宽松而逐步下行，对降息预期的定价较为充分，但长端利率受财政与期限溢价约束而保持韧性，对未来经济改善预期的定价稍显不足，收益率曲线更可能呈现牛陡格局。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 另一个值得关注的问题是，美国联邦政府的当前财年资金将于9月30日正式耗尽，尽管共和党在参议院占有微弱多数，但通过拨款法案需要至少七名民主党参议员的支持。由于两党在支出问题上日益僵持，美国政府关门的风险升高。一旦政府关门，市场最直接的感受将是迎来一个经济数据的“真空地带”：负责发布就业和通胀等核心数据的美国劳工部（DOL）及其下属的劳工统计局（BLS）很可能在10月1日关闭。如果政府关门时间延长，美联储在9月17日和10月29日两次利率决策会议之间，将几乎无法根据任何官方数据辅助其政策决议，同时也可能压缩美联储违背其经济预测和点阵图给出的路径指引而超预期、大幅度降息的可能性。 从9月份FOMC会议传递出的信号来看，美联储的政策重心已经向劳动力市场偏移，短期货币政策路径相对宽松。不过考虑到明年“大而美”法案落地、关税的影响也逐步显现，美国核心通胀仍维持高位、就业市场降温但未失速将会是基准情形，且美联储上调了未来增长预期，预计2026年开始降息或将更加谨慎。但是，考虑到鲍威尔在2026年5月卸任后特朗普政府对美联储影响力或进一步增强，2026年的利率路径或面临更多下行风险。目前来看，市场过度定价宽松预期依旧面临风险：短期对政策宽松的定价动能过强，反映出对未来政策快速转向的高度一致预期。然而，基于线性外推的预期框架在极端押注下，将会呈现出对数据扰动的过度敏感性。一旦通胀上行或非农数据修复等反转信号出现，宽松预期的集中修正可能显著放大资产波动，尤其对于长端利率而言更需提防潜在的通胀风险。虽然年内美联储的降息前景看似“一帆风顺”，但是2026年将会是对其真正的独立性考验，应理性静待宏观环境与货币政策之间互相配合、新一任美联储主席的任命落地，届时利率回归中性的路径和节奏才会愈发清晰。 从交易策略来看，市场对于长端风险的定价似乎也相对充分，从这个角度而言，一旦长端利率走高，进场的风险也会随之降低。所以逢低买入长债可能是最好的策略。 资料来源：美国经济分析局，国泰君安国际。 （本文感谢吴图的贡献） 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 © 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118传真: (852) 2509-7793网址: www.gtjai.com