流动性月报：资金或延续边际趋紧

9月复盘：9月资金面较8月小幅收紧 9月资金面环比收紧，但相较历史同期收紧幅度有限。9月各期限资金利率中枢小幅上移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行4bp、1bp、3bp，从DR007偏离政策利率幅度来看，9月DR007向上偏离OMO 7天幅度为9bp，较8月的8bp小幅走阔。对比历史同期来看，历年9月DR007偏离政策利率幅度多较8月走阔，2016年以来9月两者利差环比走阔均值为7bp，但今年9月资金利率收紧幅度明显低于历史同期均值。 今年9月央行净投放资金规模较历史同期偏高。截至28日，9月央行通过逆回购、买断式逆回购及MLF合计净投放资金9760亿，投放水平仅次于2023年9月。从历年9月资金利率的日度走势来看，和以往9月资金利率在月末“先下后上”的走势略有不同，今年9月资金面抬升趋势可能在税期前后有所显现，随后到月末反而小幅走低。显示出央行对资金面的精准把控及呵护态度，整体流动性虽然较8月微幅收敛、但优于历史同期季节性。 9月同业存单收益率上行，资金分层压力持续偏低。9月各期限同业存单收益率中枢均较8月明显上行，各类银行同业存单发行利率在9月也呈现上行趋势、基本回到5月底以来高位，显示跨季前夕银行负债端可能仍有一定压力。R-DR利差方面，9月R001和DR001利差由8月的4.5bp小幅收窄至9月的4.3bp，R007和DR007利差则由8月的2.1bp小幅走阔至3bp。不过总体来看，今年分层压力持续偏低，隔夜、7天资金利率利差均位于历史同期低位。 10月展望：或维持边际收紧趋势 从2025年5月中旬算起，本次Shibor 3M横盘时长已接近90天，自8月以来Shibor 3M基本持稳在1.55%，9月末终见上行至1.58%。后续资金利率将是何走势？ 1）首先从历史上有过类似资金利率横盘的时间段来看：横盘后资金利率多下行。统计2018年以来Shibor 3M波动较小的时间段，显示2024年Shibor横盘时间长达146天，其次是2021年6月至2022年1月期间、Shibor总体横盘时长也达到150天左右。同时，统计这些横盘时间区间内Shibor 3M的中枢以及横盘后30天内资金中枢，可以发现资金中枢在横盘后多下行。不过值得注意的是，其中仅有的两次横盘后30天内资金利率下行均出现在10月。 2）其次从10月份资金利率的季节性来看：10月资金面多收紧，月内走势多表现为先走平、后抬升。从季节性规律来看，观察历史上Shibor 3M偏离OMO7天的月均值，10月此利差多较9月走阔，2018年以来10月环比9月变动均值为+10bp。同时，直接从历年Shibor 3M与政策利率利差的日度走势来看，资金利率在10月上行的趋势同样明显；而且多呈现中上旬资金利率走势较平、下旬资金利率上行的趋势。 3）最后从信贷与资金的角度来看：若四季度信贷筑底回升，资金利率或随之上行。8月社融存量增速已经见顶回落，上一轮周期中企业信贷拐头向上恰好在社融见顶前后；加之四季度化债进入尾声，前期置换债务对信贷形成的拖累效应可能逐步减弱，四季度企业信贷有筑底回升概率。历史上Shibor 3M走势与社融存量增速、企业中长贷增速走势总体较为一致，四季度若政府债不再大规模增量发行，资金或再度回归基本面定价、走势与信贷增速更为相似。 总体来看，虽然今年10月政府债净融资规模环比下降对资金面较为有利，但10月资金面面临的不利因素或许相对更多。其一是Shibor 3M横盘数月后上行，历史上为数不多的Shibor 3M横盘后资金利率转为上行均出现在10月；其二是从历史季节性来看，10月资金利率多环比抬升；其三在于从历史几轮社融顶部和信贷顶部的位置来看，四季度企业信贷有筑底回升概率，届时资金利率可能随之上行。因此我们认为10月资金利率可能延续9月边际收紧的趋势，资金中枢或持稳当前或略有抬升。风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.9月复盘：较8月边际收紧....................................................................32.10月展望：或维持边际收紧趋势...............................................................5风险提示........................................................................................9 图表目录 图表1：9月中下旬资金利率有所上行，%...........................................................3图表2：9月DR007偏离政策利率幅度小幅走阔，bp..................................................3图表3：历史上9月资金利率多较8月收紧.........................................................3图表4：9月转贴利率通常较8月抬升，%...........................................................3图表5：今年9月资金投放规模较往年偏高，亿.....................................................4图表6：今年9月资金利率上行幅度有限...........................................................4图表7：9月各期限同业存单收益率均上行，%.......................................................4图表8：9月各银行同业存单发行利率抬升，%.......................................................4图表9：R001和DR001利差仍在低位，bp...........................................................5图表10：R007和DR007利差位于同期历史新低，bp..................................................5图表11：Shibor 3M横盘后在9月末上行，%........................................................5图表12：近期Shibor 3M波动率降至近几年低位....................................................5图表13：2018年以来Shibor 3M横盘时长及中枢统计................................................6图表14：10月Shibor 3M偏离OMO7天均值均走阔，bp...............................................6图表15：历年10月资金利率多抬升...............................................................6图表16：10月税期多接近月末....................................................................7图表17：10月财政收支差额基本均为年内次高位，亿................................................7图表18：10月地方债净融资进度均值环比明显回升..................................................7图表19：历年10月资金净投放规模多低于9月.....................................................7图表20：利率顶部均介于“社融顶”和“信贷顶”之间..............................................8图表21：资金走势或再度与企业中长贷增速同向，%.................................................8图表22：9月国债净融资进度抬升11个百分点，%...................................................8图表23：9月地方债净融资进度抬升6个百分点，%..................................................8图表24：10月超储率大概率回落，%...............................................................9 1.9月复盘：较8月边际收紧 9月资金面较8月小幅收紧。9月各期限资金利率中枢小幅上移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行4bp、1bp、3bp至1.39%、1.49%、1.55%；R001、R007、R014运行中枢上行幅度分别为3bp、3bp、7bp。DR001在中下旬多运行在1.4%上方、最高触及1.51%，DR007在中下旬也有所上行、基本运行在1.51%附近。从DR007偏离政策利率幅度来看，9月DR007向上偏离OMO 7天幅度为9bp，较8月的8bp小幅走阔。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 但相较历史同期，今年9月资金面收紧幅度有限。从历史上9月和8月资金利率的走势来看，9月DR007偏离政策利率幅度多较8月走阔。原因可能在于9月跨季，银行面临各种考核下资金压力加大；且季末通常是信贷大月，信贷投放增加也对资金面产生扰动。2016年以来9月两者利差环比走阔均值为7bp，但今年9月资金利率收紧幅度低于历史同期均值。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 今年9月央行净投放资金规模较历史同期偏高。截至28日，9月央行通过逆回购、买断式逆回购及MLF合计净投放资金9760亿，投放水平仅次于2023年9月。从历年9月资金利率的日度走势来看，和以往9月资金利率在月末“先下后上”的走势略有不同，今年9月资金面抬升趋势可能在税期前后有所显现，随后到月末反而小幅走低。显示出央行对资金面的精准把控及呵护态度，整体流动性虽然较8月微幅收敛、但优于历史同期季节性。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 各期限同业存单收益率均上行。9月各期限同业存单收益率中枢均较8月明显上行，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单收益率均值分别上行6bp、3bp、3bp、2bp、3bp至1.54%、1.57%、1.64%、1.67%、1.67%。各类银行同业存单发行利率在9月也呈现上行趋势、基本回到5月底以来高位，显示跨季前夕银行负债端可能仍有一定压力。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 今年以来资金分层压力持续偏低。R-DR利差方面，9月R001中枢上行3bp、DR001上行4bp，两者利差由8月的4.5bp小幅收窄至9月的4.3bp；由于R007中枢上行幅度略大于DR007，因此9月R007和DR007利差由8月的2.1bp小幅走阔至3bp。不过总体来看，今年分层压力持续偏低，隔夜、7天资金利率利差均位于历史同期低位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.10月展望：或维持边际收紧趋势 5月以来Shibor 3M横盘时长已接近90天，9月末出现抬升趋势。自8月以来Shibor