“2+1”思维在大类资产中的应用初探：大类资产风险可控，短期关注交易特征

大类资产风险可控，短期关注交易特征 ——“2+1”思维在大类资产中的应用初探 王晶执业证书编号：S0860510120030wangjing@orientsec.com.cn021-63325888*6072 研究结论 ⚫证券研究“2+1”思维在大类资产投资过程中同样有效。“2+1”思维也即预期思维、交易思维与边际思维。在资产配置中，我们通常以战略配置定中期仓位中枢，以战术配置做短期仓位调整。“预期思维+边际思维”可决定哪些资产纳入组合做战略配置，“交易思维+边际思维”可决定资产仓位的战术调整。 周仕盈执业证书编号：S0860125060012zhoushiying@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫“预期思维+边际思维”大类资产整体风险可控。权益看DDM模型分子/分母端预期的变化，当前境内股票边际有支撑但反映较为充分。境内债券看利率预期/通胀预期和供给预期的边际变化，当前有一定不确定性但风险可控。黄金过去看美国实际利率预期/通胀预期/全球避险预期的边际变化，现在还需关注全球货币体系重构预期的变化，当前仍然乐观。商品需要细分，海外定价商品可以观察中美利差预期的边际变化，当前边际向好。美股看美国经济预期/科技板块预期和利率预期的边际变化，当前预期平稳。美债短端看降息预期，长端看经济预期，兼顾供给冲击的影响，当前仍有不确定性。而国内投资美债还需考虑人民币汇率预期以决定锁汇或非锁汇份额。考虑汇率预期后当前性价比不高。综上，大类资产中境内股票、黄金、商品、境内债券、美股从预期角度均无大的风险，可以纳入组合做战略配置。 股债跷跷板的成因、影响和策略应对2025-09-17基于风险因子择时的动态全天候思路2025-08-18全天候策略需要择时吗：——风险均衡策略新思路2025-07-09 ⚫“交易思维+边际思维”大类资产交易特征分化。投资者行为的变化往往从资产收益或风险的变化中可见端倪。从资产收益看交易行为的变化，9月以来境内股票/黄金/海外定价商品的交易趋势明显强化，其他资产的交易趋势相对平稳。从资产波动看交易情绪的变化，境内股票/黄金短期情绪有所上行但中期不确定性下行，其他资产情绪相对平稳。综上，境内股票/黄金建议短期战术仓位适当谨慎，中期相对乐观。 ⚫境内股票和黄金短期谨慎中期风险可控，商品、美股和境内债券标配，美债性价比较低。结合预期和交易两方面的边际变化情况，境内股票、黄金重点关注短期交易边际。商品、境内债券和美股短期交易平稳，中期则关注是否出现超预期因素影响。美债投资重点关注汇率变化。 风险提示 1、极端风险事件出现可能影响结果；2、量化指标失效的风险。 目录 一、“预期思维+边际思维”大类资产整体风险可控...........................................4 二、“交易思维+边际思维”大类资产交易特征分化...........................................6 （一）从收益看各类资产交易趋势分化..............................................................................6（二）从波动看各类资产交易情绪分化..............................................................................7 三、小结........................................................................................................9 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：7月利率走势与PMI数据背离............................................................................................4图2：7月利率数据与股票同步....................................................................................................4图3：澳日比4月以来整体平稳而近期先升后降...........................................................................5图4：花旗经济意外指数有所下行................................................................................................5图5：中美利差近期上行..............................................................................................................5图6：人民币汇率短期预计在7.1附近震荡..................................................................................6图7：权益的趋势交易在9月再上台阶.........................................................................................6图8：债券的交易相对平稳...........................................................................................................6图9：黄金的趋势交易在9月加速攀升.........................................................................................7图10：商品趋势交易在三季度逐渐攀升.......................................................................................7图11：美股趋势交易9月以来有所弱化.......................................................................................7图12：美债趋势交易稳中有升.....................................................................................................7图13：9月权益不确定性下行但情绪波动先上后下......................................................................8图14：9月债券不确定性缓慢上行而情绪波动在4月以来低位....................................................8图15：9月黄金不确定性平稳但情绪波动上行.............................................................................8图16：9月有色不确定性下行且情绪波动下行.............................................................................8图17：9月纳指不确定性平稳且情绪波动缓慢下行......................................................................8图18：9月美债不确定性平稳且情绪波动平稳.............................................................................8 著名的证券研究“2+1”思维包括三个视角，预期思维，交易思维和边际思维（详见“新财富”公众号：《证券研究的2+1思维—黄燕铭》）。对于股票投资而言，预期思维对应DDM模型，交易思维对应微观结构理论，边际思维对应有效市场理论。我们认为，大类资产的投资同样存在“树上的花”、“心中的花”、“纸上的花”（详见“大资管工厂”公众号：《股票价格不是树上的花—黄燕铭》），也即投资过程同样是从客观世界，到人心的预期，再通过交易得到纸上的价格。因此，大类资产的投资过程也同样由预期思维、交易思维和边际思维驱动。唯一的不同在于针对不同的大类资产我们或有不同的预期模型。本文即尝试从“2+1”思维出发对下阶段大类资产进行分析。 一、“预期思维+边际思维”大类资产整体风险可控 境内股票：DDM模型分子端和分母端预期的边际变化反映了境内股票预期仍有支撑但反映较为充分。一方面，分子端包括EPS、ROE、成长性，EPS/ROE体现盈利能力，当前经济压力仍然较大，但处于新旧动能转换的阵痛期，投资者已经有所预期。成长性方面则科技引领的预期仍存。另一方面，分母端包括风险评价、风险偏好和无风险利率。今年以来在对国家治理能力信心提升的背景下风险评价持续下行，推动了这一轮市场行情。无风险利率当前没有进一步下行的预期，但股债性价比仍在高位，权益票息仍有吸引力，而随着银行低波资产逐渐到期，无风险利率预期或有进一步下行的可能。 境内债券：利率预期、通胀预期和供给预期的边际变化反映境内债券仍有不确定性但风险可控。利率预期又包括两个部分，内生利率预期和外生利率预期。前者也即增长预期，包括增长幅度和增长的不确定性，类似资产预期包括资产的收益和资产收益的不确定性。我们做风险调整处理，也即增长预期=经济预期/风险评价（详见《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》。换言之，债券不是简单跟随经济预期，而是同时受到经济预期和风险评价的影响，例如今年6-7月利率走势与PMI出现背离但与股票市场同步，而后者即受益于风险评价的下行。当前境内债券仍受到权益市场扰动。此为需求端或内生的利率预期。通胀预期在高通胀以外的情况下与经济预期的影响类似。后者外生利率预期也即流动性预期。今年经济仍然承压，流动性没有收紧的基础。债券供给的影响也在预期内。 黄金：从美国实际利率预期、通胀预期、全球避险预期的边际变化，到全球货币体系重构预期的边际变化，黄金在预期层面仍然乐观。FED降息预期9月以来强化主要受非农数据提振，在9月降息之前，截止明年7月WIRP降息预期累积接近120bp，9月降息25bp后，截止9月22日明年7月累计降息预期为100bp，降息预期较之前强化但相对有限。通胀压力传导至消费者的过程 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 仍在继续。全球避险预期方面，当前全球风险偏好（以澳元兑日元为例）在4月之后整体平稳，8月底Jackson-Hole会议后抬升，降息落地后再次回落。综合来看，传统定价逻辑对于黄金的指引中性偏多，风险主要来自后续降息的不确定性。全球货币体系重构的逻辑相对偏长期，花旗经济意外指数当前处于中等水平，但不定期可能出现事件冲击强化上涨预期。 数据来源：WIND，东方证券研究所 商品：商品大类包括农产品、工业品、贵金属、能化等，定价逻辑存在差异。近期可重