关注即将到来的新一波转债条款博弈浪潮

证券研究报告 固收定期报告/2025.09.21 核心观点 10月转债条款博弈烈度或重新抬升。从目前已经公布的公告来看，2025年10月不下修冷却期结束的转债共47只，较8-9月明显抬升。不强赎冷却期结束的转债共18只，为全年次高（仅低于6月），横向对比过去5年，条款博弈的机会也相对同期更多一些。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖下修层面：2025年10月之前结束下修冷却期的转债中，尤其值得关注的是共有6只20亿以上的转债即将开始下修计数，广泛分布于光伏、基建、周期等多个方向。2025年至今转债提议下修公告占比12.5%，对比过去几年并不算高，但我们认为前期下修概率偏低或有权益市场表现强势的因素，随着转债整体剩余期限越来越短，叠加权益市场绝对点位已经来到历史高位，我们判断后续转债下修概率或有所提升。此外，8月末以来转债估值高位回落，部分标的博弈的价格空间或已经打开。 分析师李浩时SAC证书编号：S0160525080002lihs@ctsec.com 相关报告 1.《流动性|央行呵护与大行负债稳定双击》2025-09-202.《高频｜楼市“金九”成色加码，个人房产税优化》2025-09-203.《转债量化定价2.0——如何拆解转债收益来源》2025-09-19 ❖强赎层面：2025年10月之前结束强赎冷却期转债共21只，排除掉京源转债及即将到期的金轮转债，至9月19日转债平价均在130元以上。当前权益市场景气度延续，个券强赎压力并不算低。当前转债市场规模即将跌破6000亿元，转债市场供需矛盾继续，转债估值或延续较强支撑，关注不强赎转债稀缺性持续发酵。 ❖后市怎么看？随着权益市场涨幅收敛，叠加转债估值仍处于历史偏高位置，转债alpha收益或变得越来越重要，投资者对转债条款博弈的关注度或越来越高，我们建议珍惜条款博弈空间扩大的窗口期，从左侧布局在转债上有一定诉求，且价格上仍有一定空间的相关标的。个券方面，从8、9月份市场表现来看，科技、AI、机器人等主线有较强韧性，可以从条款+主题维度共同出发，自下而上做选择。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 内容目录 1关注即将到来的新一波转债条款博弈浪潮....................................................................42市场一周走势........................................................................................................63重要股东转债减持情况............................................................................................84转债发行进展........................................................................................................95私募EB项目更新..................................................................................................96风格&策略：本周转债市场风格表现扁平化..................................................................97一周转债估值表现：转债估值下跌............................................................................118风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：2023-2025下修冷却期结束日分布（每月）........................................................4图2：2023-2025强赎冷却期结束日分布（每月）........................................................4图3：转债与权益市场表现........................................................................................7图4：申万行业指数一周涨跌幅..................................................................................7图5：转债一周涨跌幅...............................................................................................7图6：转债一周成交额...............................................................................................7图7：中证转债指数与成交额.....................................................................................8图8：转债估值情况..................................................................................................8图9：近一年来转债分评级回测结果...........................................................................10图10：高评级相对低评级转债收益率净值曲线............................................................10图11：近一年来转债分余额回测结果........................................................................10图12：大额相对小额转债超额收益净值曲线...............................................................10图13：近一年来转债分风格回测结果........................................................................10图14：偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线.........................................................10图15：分平价溢价率（单位：%）...........................................................................11图16：全口径溢价率（单位：%）...........................................................................11图17：偏债转债纯债溢价率中位数...........................................................................11 图18：偏股转债转股溢价率中位数（单位：%）.........................................................11图19：各类YTM转债个数（单位：只）...................................................................12图20：跌破债底、跌破面值转债个数（单位：只）......................................................12图21：银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM（单位：%）...............................12图22：AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3年YTM（单位：%）................12图23：AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分布...........................................13图24：AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性分布........................................13图25：调整百元溢价率表现（%）...........................................................................13 表1：2022-2025转债下修条款执行情况（每年）........................................................4表2：2025.10.31之前结束下修冷却期转债标的...........................................................5表3：2025.10.31之前结束强赎冷却期转债标的...........................................................6表4：大股东转债持有比例较高的发行人......................................................................8表5：本周转债减持..................................................................................................9表6：转债发行进展..................................................................................................9 1关注即将到来的新一波转债条款博弈浪潮 10月转债条款博弈烈度或重新抬升。从目前已经公布的公告来看，2025年10月不下修冷却期结束的转债共47只，较8-9月明显抬升。不强赎冷却期结束的转债共18只，为全年次高（仅低于6月），横向对比过去5年，条款博弈的机会也相对同期更多一些。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：数据截至2025.09.19 数据来源：Wind，财通证券研究所注：数据截至2025.09.19 具体来看，下修层面：2025年10月之前结束下修冷却期的转债中，尤其值得关注的是共有6只20亿以上的转债即将开始下修计数，广泛分布于光伏、基建、周期等多个方向。2025年至今转债提议下修公告占比12.5%，对比过去几年并不算高，但我们认为前期下修概率偏低或有权益市场表现强势的因素，随着转债整体剩余期限越来越短，叠加权益市场绝对点位已经来到历史高位，我们判断后续转债下修概率或有所提升。此外，8月末以来