三季度点评：收入增速逐季小幅上升，器械业务借助外延式扩张完善全国布局

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_BaseInfo] 基本数据（2017Q3） 通行 报告日股价（元） 35.25 12mth A股价格区间（元） 34.1-43.1 总股本（百万股） 250.53 无限售A股/总股本 100% 流通市值（亿元） 87.88 每股净资产（元） 8.56 PBR（X） 4.12 DPS（Y2016, 元） 10派1.50 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2017Q3） 通行 中国青年实业发展总公司 16.72% 北京海淀置业集团有限公司 5.09% 中协宾馆 4.86% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2017H1） 医药批发 98.01% 医药连锁 1.01% 医药物流 0.98% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 报告编号：WY17-CT52 首次报告日期：2017年04月28日 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《嘉事堂（002462）2017年中报点评：北京区域业务受益于阳光采购稳健增长 西南区域业[Table_Author] 分析师： 魏赟 Tel： 021-53686159 E-mail： weiyun@shzq.com SAC证书编号：S0870513090001 研究助理： 金鑫 Tel： 021-53686163 E-mail： jinxin1@shzq.com SAC证书编号：S0870116070016 [Table_Summary]  公司动态事项 10月23日，公司发布三季报，我们对此予以点评。  事项点评 收入增速逐季小幅提升，借阳光采购为契机做大做强北京市场 公司2017年前三季度实现营业收入102.22亿元，同比增长29.02%，分季度看，Q1-Q3公司营业收入增速分别为25.02%、30.38%和31.16%，收入增速逐季小幅提升，我们认为，一方面公司深耕北京区域市场，在北京地区规模以上医院、基层医疗机构覆盖率均超95%，有望持续受益于北京阳光采购带动的药品流通企业整合，市场占有率进一步提升；另一方面，公司致力于拓展外埠区域业务，在全国30个省份（直辖市）的各级医院都有着较高覆盖，今年公司通过收购成都蓉锦51%股权、与四川投促局签订《战略合作框架协议》等方式将西南区域培育成公司外埠区域业务的重要增长点。GPO业务方面，公司2017年前三季度与首钢总公司的实际销售收入达4.82亿元，与上年同期持平。 利润增速低于收入增速，主要受毛利率水平下降拖累 公司2017年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比增长17.76%，实现扣非归母净利润润2.06亿元，同比增长22.19%，其中Q3扣非归母净利润同比增速为8.38%，低于同期营业收入增速31.16%，主要原因是销售毛利率同比下降。公司前三季度销售毛利率为9.42%，较去年同期下降1.48个百分点，分季度来看，公司2017年Q1-Q3销售毛利率分别为10.68%、9.58%、8.22%，我们推测，受北京阳光采购影响，公司产品结构调整导致公司整体毛利率水平下降。公司前三季度期间费用率为4.57%，比去年同期下降0.82个百分点，主要是其中销售费用率为2.75%，较去年同期下降了0.82个百分点，管理费用率1.11%，较去年同期上升0.02个百分点，财务费用率0.70%，较去年同期下降0.09个百分点。 收购浙江同瀚、浙江商漾各51%股权，完善器械全国布局 公司10月份公告披露，公司拟收购浙江同瀚51%股权、浙江商漾51%股权。根据公司公告，浙江同瀚是OCD二级代理商，在浙江南部急诊生化、免疫市场占有核心主导地位，急诊市占率达80%以上，是强生体系下浙江省最大的代理商；浙江商漾代理豪洛捷和百瑞吉公司的多项产品，是豪洛捷浙江区域一级经销商，在浙江省女性子宫颈癌[Table_MainInfo] 谨慎增持 ——维持 嘉事堂（002462） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2017年10月25日 收入增速逐季小幅上升 器械业务借助外延式扩张完善全国布局 行业：医药商业 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 务布局持续推进》 ——2017年08月10日 《嘉事堂（002462）2016年年报及2017年一季报点评：北京区域业绩稳健增长 省外业务保持外延式并购》 ——2017年05月02日 筛查市场占有核心主导地位，其客户覆盖浙江省90%以上地区级妇保院、80%以上地级以上三甲医院。浙江同瀚2017年1-8月实现营业收入3242.26万元，净利润675.66万元；浙江商漾2017年1-8月营业收入5636.05万元，净利润1022.86万元。根据业绩承诺，浙江同瀚、浙江商漾2018-2021年主营业务收入、净利润增速均不低于20%。我们认为，公司通过收购浙江同瀚、浙江商漾各51%股权，一方面有利于完善公司医疗器械业务的全国布局，另一方面强化了公司与优质供应商之间的合作深度，丰富商品品类的同时增厚公司业绩。  风险提示 北京区域市场竞争加剧的风险；药品招标、医保支付等行业政策风险；GPO业务拓展不及预期风险；北京以外地区扩张不及预期风险。  投资建议 未来六个月，维持“谨慎增持”评级 结合半年报调整公司17、18年实现EPS为1.09、1.33元，以10月20日收盘价34.96元计算，动态PE分别为32.08倍和26.29倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为28.36倍，公司市盈率高于行业平均水平。我们认为：1）公司是北京地区的大型医药商业公司，借今年实施的阳光采购为契机，受益于行业整合有望扩大市场占有率，做大做强北京市场；2）公司持续拓展北京以外区域业务，一方面与四川投促局签订战略合作协议，和今年第一季度收购成都蓉锦具有较高的业务协同性，西南地区有望成为公司北京以外区域业绩的新增长点，另一方面通过收购浙江同瀚、浙江商漾各51%股权进一步完善医疗器械业务的全国布局，强化销售网络的同时丰富产品品类。未来六个月内，维持“谨慎增持”评级。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 10,971.58 14,195.66 17,688.41 21,703.76 年增长率 33.80% 29.39% 24.60% 22.70% 归属于母公司的净利润 223.10 273.04 333.17 411.11 年增长率 28.98% 22.38% 22.03% 23.39% 每股收益（元） 0.89 1.09 1.33 1.64 PER（X） 39.26 32.08 26.29 21.30 注：有关指标按最新股本摊薄 公司动态 2017年10月25日  附表  附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） [Table_ProfitDetail] 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 796 1,987 2,123 3,907 营业收入 10,972 14,196 17,688 21,704 存货 1,181 1,701 1,853 2,485 营业成本 9,774 12,834 15,980 19,600 应收账款及票据 4,160 5,394 6,554 8,065 营业税金及附加 25 36 45 53 其他 218 282 285 382 营业费用 410 412 531 651 流动资产合计 6,355 9,364 10,815 14,840 管理费用 128 156 203 247 长期股权投资 2 2 2 2 财务费用 81 96 125 146 固定资产 353 330 307 285 资产减值损失 10 24 25 29 在建工程 0 0 0 0 投资收益 2 2 3 3 无形资产 38 34 30 26 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 632 618 601 587 营业利润 545 640 782 981 非流动资产合计 1,024 984 940 899 营业外收支净额 7 5 5 6 资产总计 7,380 10,348 11,755 15,739 利润总额 552 645 787 986 短期借款 1,697 2,332 2,941 3,286 所得税 142 166 203 254 应付账款及票据 2,547 4,465 4,702 7,688 净利润 410 479 585 732 其他 195 113 172 179 少数股东损益 187 206 251 321 流动负债合计 4,438 6,910 7,815 11,153 归属母公司股东净利润 223 273 333 411 长期借款和应付债券 0 0 0 0 财务比率分析 其他 6 2 3 4 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 非流动负债合计 6 2 3 4 总收入增长率 33.80% 29.39% 24.60% 22.70% 负债合计 4,444 6,913 7,818 11,157 EBITDA增长率 29.69% 16.84% 22.34% 23.44% 少数股东权益 954 1,160 1,411 1,733 EBIT增长率 30.73% 17.71% 23.16% 24.13% 股东权益合计 2,935 3,436 3,937 4,582 净利润增长率 28.98% 22.38% 22.03% 23.39% 负债和股东权益总计 7,380 10,348 11,755 15,739 现金流量表（单位：百万元） 毛利率 22.02% 28.27% 28.50% 29.06% 指标 2016A 2017E 2018E 2019E EBITDA/总收入 5.96% 5.38% 5.28% 5.31% 净利润 410 273 333 411 EBIT/总收入 5.70% 5.19% 5.13% 5.19% 折旧和摊销 41 27 27 27 净利润率 2.03% 1.92% 1.88% 1.89% 营运资本变动 (389) 29 (1,002) 767 经营活动现金流 116 629 (267) 1,669 资产负债率 60.22% 66.80% 66.51% 70.89% 流动比率 1.43 1.36 1.38 1.33 资本支出 4 0 0 0 速动比率 1.17 1.11 1.15 1.11 投资收益 2 2 3 3 投资活动现金流 (173) 2 3 3 总资产