国债周度报告：市场分歧较大，短期仍逆风

2025年9月28日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 9月初，公募费率新规征求意见稿发布，对债基惩罚性赎回费提高，引发基金提前抛售行为，整个9月债市定价逻辑围绕市场风险偏好以及机构行为展开，基本面数据仍偏弱，资金面除去季末以外均维持平稳宽松，央行持续投放中长期资金呵护流动性，但市场对于债市传统定价因素（基本面及资金面）逐步钝化，对于稳增长政策预期升温。风险偏好以及机构行为影响下，交易盘抛压放大，而以银行为首的配置盘力量不足，债市加速回调。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 本周面临跨季及跨节，资金面边际收紧。周一至周五央行公开市场逆回购操作分别净投放2605/-109/-170/-35/4115亿元，其中周一及周五分别开展两次14天期逆回购操作，周二至周五均为净回笼。同时周内加量续作MLF3000亿元。银行间跨季资金利率明显走高，其中DR007一度突破1.58%。伴随周五央行再度净投放后，资金价格顺势回落至1.50%附近。央行再次启动14天期逆回购操作。一方面释放跨节资金，维持资金面的合理充裕和资金利率的持续低位，另一方面，取消14天逆回购的政策利率定位，此后14天期逆回购将成为和MLF、买断式逆回购一样的数量型工具，进一步巩固了7天期逆回购的政策利率定位。 从债市基本面看，利率的定价的锚点仍在于融资成本的高低。截至目前，金融数据表现仍弱于预期，实体融资情况较去年并未好转。其次货币政策仍未转向，政策基调维持适度宽松，但短期内缺乏主动宽松的动力。而目前，机构行为影响放大，最新公布的国债托管数据显示8月商业银行、保险等配置盘继续加仓，而广义基金、券商及境外机构等资金则继续减持。债市信心明显不足，债市情绪仍偏逆风。而收益率下行空间的打开需要看到更多利多因素的落地，如增量货币宽松政策的落地，或央行国债买卖的重启。 周度回顾..........................................................3 行情回顾：..................................................................3资金面跟踪：................................................................4债券后市展望：..............................................................6 债券发行进度跟踪：................................................7 1.公募费率新规或将出台，债基惩罚性赎回费提高..............................9 基本面跟踪.......................................................10 社融增速如期见顶回落..................................................................................................................................................................11地产仍未摆脱下行周期..................................................................................................................................................................13经济数据已连续三个月走弱.........................................................................................................................................................14 总结.............................................................16 周度回顾 行情回顾： 9月初，公募费率新规征求意见稿发布，对债基惩罚性赎回费提高，引发基金提前抛售行为，整个9月债市定价逻辑围绕市场风险偏好以及机构行为展开，基本面数据仍偏弱，资金面除去季末以外均维持平稳宽松，央行持续投放中长期资金呵护流动性，但市场对于债市传统定价因素（基本面及资金面）逐步钝化，对于稳增长政策的预期升温。风险偏好以及机构行为影响下，交易盘抛压放大，而以银行为首的配置盘力量不足，债市加速回调。 截至9月26日的一周内，10年国债、30年国债活跃券均失守1.80%与2.10%关口，基金费率新规的解读等传闻持续发酵，30年期债屡创新低。短端在季末受资金面收紧影响，5年国债收益率上行。因此从近一周国债收益率曲线表现看，曲线变化不大，8月以来曲线整体呈现熊陡的趋势。从利差水平观察，30Y-10Y利差水平以及升值近一年新高，达30bp，本周价差整体保持平稳。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资金面跟踪： 央行改革14天逆回购操作，MLF超额续作3000亿，跨季资金面仍偏紧 本周面临跨季及跨节，资金面边际收紧。周一至周五央行公开市场逆回购操作分别净投放2605/-109/-170/-35/4115亿元，其中周一及周五分别开展两次14天期逆回购操作，周二至周五均为净回笼。同时周内加量续作MLF3000亿元。银行间跨季资金利率明显走高，其中DR007一度突破1.58%。伴随周五央行再度净投放后，资金价格顺势回落至1.5%以下。 上次央行开展14天期逆回购操作时间是1月27日，这是央行公开市场时隔近八个月再次启动14天期逆回购操作。一方面释放跨节资金，维持资金面的合理充裕和资金利率的持续低位，另一方面，取消14天逆回购的政策利率定位，此后14天期逆回购将成为和MLF、买断式逆回购一样的数量型工具，进一步巩固了7天期逆回购的政策利率定位。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 债券后市展望： 从债市基本面看，利率的定价的锚点仍在于融资成本的高低。截至目前，金融数据表现仍弱于预期，实体融资情况较去年并未好转。其次货币政策仍未转向，政策基调维持适度宽松，但短期内缺乏主动宽松的动力。 而目前，机构行为影响放大，最新公布的国债托管数据显示8商业银行、保险等配置盘继续加仓，而广义基金、券商及境外机构等资金则继续减持。债市信心明显不足，债市情绪仍偏逆风。而收益率下行空间的打开需要看到更多利多因素的落地，如增量货币宽松政策的落地，或央行国债买卖的重启。 资料来源：wind、创元研究 债券发行进度跟踪： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 消息面因素 1.公募费率新规或将出台，债基惩罚性赎回费提高 2025年9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿，时隔12年再度修订。本次征求意见稿，通过系统性地调整费用结构，包括对赎回费、客户维护费、销售服务费、认/申购费等进行调整，旨在降低投资成本、抑制短期投机行为、并鼓励长期价值投资。但因其中对债基的惩罚性赎回费率设定拉高，市场相应定价“待进场资金或将选择性观望”，部分机构开始砸券避险。 资料来源：公开资料整理、创元研究 具体来看，目前现行的（2013年修订版本）监管主要针对股票基金、混合基金给出了明确的赎回费率制定标准，对于收取销售服务费的产品，持有期不满30天的投资人收取不低于0.5%的赎回费，费用全部计入基金财产；对于不收取销售服务费的产品，将持有时长按照少于7天、7至30天、30天至3个月、3至6个月划分为4个梯度，对应最低赎回费率分别为1.50%、0.75%、0.50%、0.50%。后两档梯度费率相同，差异在于赎回费用去向，若投资人持有时长为30天至3个月、3至6个月、6个月以上，基金管理人需将不低于75%、50%、25%的赎回费用进入基金财产。债券基金则仅需参照上述标准，约定赎回费的收取标准和计入基金财产的比例，实操中存在较高的自由度。纯债基赎回费率以“7日以内1.5%，7日至30日为0%~0.1%，30日至6个月为0%”为主。 而2025年修订的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，监管将赎回费率标准的适用范围，拓展至股票基金、混合基金、债券基金、FOF基金，同时将四档赎回费率安排简化成三档，且赎回费全部计入基金财产。按照持有时长划分，少于7天、7至30天、30天至6个月对应的最低赎回费率分别为1.5%、1.0%、0.5%。这也意味着，如果债基投资者希望规避惩罚性的高赎回费率，其持有期限至少需达到6个月。 新规目前处于征求意见稿阶段，若最终落地，对债券型基金或将形成较大影响。一方面体现在赎回费率的提高，另一方面债券票息低，今年以来资本利得不足，或引发债基配置需求的减少。 基本面跟踪 债券市场短期对于基本面及资金面定价明显转弱，转而博弈机构行为以及风险偏好。但我们认为情绪以及股市的资金分流难以成为债市市场的长期逻辑。 利率的本质是资金借贷成本的高低水平，回顾过去数轮债券熊市，均有货币政策转向（2013年，2016年）以及基本面强支撑（2016年）等强逻辑出现，鉴于当前货币政策尚难以转向，基本面走向仍值得关注。 截至目前，8月的PMI，通胀，金融及经济数据均已出炉，基本面依旧延续弱修复格局，反应实体需求恢复偏慢，基本面并未出现明显修复。但M2-M1劈叉收窄，反应资金活化程度明显改善。 社融增速如期见顶回落 由于高基数影响，政府债券同比少增，对社融形成拖累 8月，社融增速8.8%（环比-0.2个百分点），社融口径政府债券融资增速21.1%（环比-0.8个百分点）。8月当月新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，其中人民币贷款同比少增4178亿元，政府债券同比少增2519亿元，去年同期政府债净发行基数较高，预计四季度起，政府债融资对于社融仍会构成拖累。本轮由政府债拉动社融结构持续时间已较长，而期间实体信用仍持续下滑，在政府债同比贡献下滑后，关注实体融资需求能否支撑。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 信贷：信贷负增长且依赖票据 8月，新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元。其中居民户同比少增1597亿元，企业贷款同比少增2500亿元，短贷增加，票据融资减少，结构有所改善。 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 地产仍未摆脱下行周期 地产销售数据继续走弱，从高频数据看，仅一线城市表现与去年相近，二三线城市走弱更为明显。从房价数据看，最新数据显示，70城全线城市新房二手房环比分别下跌0.3%/0.6%，其中新房一线/二线/三线城市分别环比下跌0.1%/0.3%/0.4%，二手房一线/二线/三线城市分别环比下跌1%/0.6%/0.5%。 房地产市场的供需尚未平衡，房价仍在探底过程中。尤其二手房的库存依然较高，且市场购房需求多为改善性需求，二手房价格因此持续阴跌，后续二手房价格的企稳还要依赖于地方收储进度的加快，仍有待政策进一步疏通。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研