东证期货：峰峦矮，渊壑平

行情回顾 ➢在6月的半年报中我们对旧作的观点偏谨慎，主因最大的风险来源于旧作产需缺口被高估，其次来源于政策粮超预期拍卖的风险。很快7月的替代品饲用情况便表明产需缺口再次需要下修，一是进口玉米拍卖成交在短暂火爆后迅速大幅降温，二是小麦价格持稳，但其替代优势因玉米走弱而未能如期扩大，且在替代品供应被动缩量后，企业的玉米库存仍然保持相对充足。 ➢旧作行情缺乏确定性，因此市场如期开始部分提前计价新作卖压预期，期间虽因担忧新陈衔接不畅而明显反弹，但随着新玉米年度临近，最终仍然回归了季节性卖压逻辑。玉米期现价格表现 旧作供需及库存情况总结 表明产需缺口被高估的关键指征：替代品饲用被动缩量 ➢如半年报所述，替代品饲用量的预期差及玉米价格表现，是验证产需缺口大小的核心。 •政策粮：25年7-9月的政策粮拍卖投放量，总体上视价格强弱而定，即视玉米市场缺口大小而定;且因拍卖成交数量暂时有限，本身对实质供应的影响不大，因此成交率可看作主要反映现实需求、其次反映市场情绪的指标;在投放的进口玉米的质量并未明显下滑的情况下，成交率大幅下滑、总成交量大幅不及预期，糙米更是完全无需启动拍卖，表明缺口大小不及预期。 •小麦：食用小麦的过剩量，可看作其饲用供应量，并未发生改变，故小麦饲用量可视为反映需求的指标；因此我们看到6-9月麦价基本被托市收购稳住，小麦饲用量的大小基本完全由玉米端掌握主动权，即由需求端掌握主动权；玉米未能走强，导致小麦饲用优势未能如期扩大，预计全年饲用量2600万吨左右，靠近预期区间下沿（此前市场预期2500-3000万吨），表明缺口大小不及预期。 玉米产需缺口被高估的原因 •如半年报所述，我们认为旧作产需缺口的高估，核心原因主要是由于临储库存耗尽后，旺盛的渠道囤库需求扭曲了真实的产需缺口，因此，随着渠道囤库需求逐年低迷，渠道库存水份逐年挤出，真实的产需缺口逐渐暴露。 •其次，国内玉米产量调研的准确度不高、能量饲料需求较难准确预测和评估也是重要原因。往年市场调研通常集中在东北，对华北调研不足，且常常忽略近年增产明显的新疆地区，对产量的评估常年低于官方数据；此外，农产品需求的跟踪难度大，需求端变量交易现实或者根据现实情况修正预期是常态，而能量需求长期的时间趋势向下，或更易被高估。 修，但24/25囤库需求同比明显更加低迷 社库：24/25年或与22/23年相差不大，只是产业链分布特征不同 ➢根据我们的平衡表推断：（平衡表详见后文） •24/25期末商业库存同比更紧，表现为： 1）农户相对收益同比好转（体现为地租降幅较小）2）贸易商利润实现了较大的修复 •24/25年的期末商业库存或与22/23年相差不大，客观上或都不算十分紧缺 •只是在产业链环节上分布不同，导致了价格表现相异： 1) 22/23年价格强势翘尾，主因贸易商库存高，而存在刚需的终端企业库存非常低——卖方市场 2) 24/25年尾声，价格提前走弱，主因贸易商库存低，而终端企业库存相对充足——价格上涨空间更小 社库：24/25年或与22/23年相差不大，只是产业链分布特征不同 ➢机构数据等亦支持以上推断：代表部分贸易商库存的港口库存低于2023年同期，但终端企业库存并不算十分紧缺 因此，若无新作大幅延迟上市的情况，新陈预计将顺利衔接，一如强势翘尾的22/23年，玉米现货在进入9月之后也开始顺畅地下跌。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 资料来源：Mysteel、卓创资讯、东证衍生品研究院 新作预期：➢产量预增，或能覆盖甚至大过库存的下降➢需求预计有所下降➢产需缺口预计同比有所缩减 产量或再创历史新高 ➢根据截至9月下旬的市场调研情况来看，今年或是丰产预期再次兑现甚至略超预期的一年： •东北： 截至8月2025年玉米气候适宜度同比提升 a)面积：改种较少，面积降幅总体预计并不明显b)天气对单产的影响：去年存在一定涝害，今年预计恢复性增产；辽宁因此增产较为明显，或达500万吨，黑、吉同比亦有一定增产c)种植技术进步对单产的影响：近年来，密植技术令单位面积内的籽粒数呈增加趋势，今年样本点内的株距同比亦进一步减少；部分地区滴灌覆盖比例亦有所增加，干旱负面影响减弱d)品质：上年受涝害影响品质较差，今年天气改善叠加易霉变的品种种植比例减少，东北玉米品质总体预计同比提升 •华北： a)天气：与以往的正常年份相比，今年天气依旧较差，但与去年相比同比略有改善，去年先旱后涝，今年前期依旧干旱，后期降水增多缓解干旱，涝害地区预计同比小于上年。 b)品质：收获期阴雨天气导致毒素偏高，饲企需要混掺使用，在短期仅有华北玉米大量上市的阶段，对旧作玉米存在一定利多支撑。 •新疆：预计延续扩面积、单产随时间和技术进步提升的趋势。 ➢结论：初步预计2025年新玉米同比增产约800万吨，再创历史新高，预计超过旧作库存同比下降的量。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 能量需求-猪料：均重及料肉比预计下降，存栏或有提前转降可能 ➢除存栏因素对猪料需求或有利多支撑外，均重与料肉比均偏利空，猪料需求预计同比难有明显增量；且若生猪反内卷政策落实程度超预期，则存栏或将提前转降，届时猪料需求或将下滑。 •存栏：生猪存栏持续提升，支撑当前能量需求，且能繁母猪暂未出现明显去化，预计26年上半年存栏或都将保持相对较高水平；但反肉卷政策屡次要求头部猪企调控能繁、禁二育、降体重，若政策落实程度超预期，则存栏或会提前转降 •均重：25年6月起出栏均重进入下降趋势，主因供应高位导致利润不佳，当前因春节旺季效应降重尚有限，待进入淡季亏损或将加剧，叠加政策调控，预计或将进入大幅降重的状态。 •料肉比：除降重会导致料肉比正常下降外，亏损、技术进步预计也将令企业的饲料利用效率进一步提升 •当前生猪05、07、09合约对近月合约的升水逐渐扩大，表明生猪市场的预期或为26Q2之后生猪出栏或将环比转降，而存栏下降的拐点理应更加提前。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 能量需求-禽料：存栏预计持续下降 ➢利润：过去2年白羽肉鸡和蛋鸡养殖利润均以亏损为主，且与历史相比程度较深 ➢存栏：因此，肉禽存栏量24年起逐渐下行，且24年12月起祖代肉鸡存栏也出现了小幅下降，这意味着26年白羽肉鸡的存栏预计还将继续下滑（白羽肉鸡祖代至商品代的传导时间通常为14-15个月） 深加工需求：替代效应预计持续，产能或将去化 ➢深加工需求：同比预计保持下降状态，降幅预计放缓。 •木薯替代：23/24年深加工需求同比大涨，24Q4起木薯淀粉-玉米淀粉价差开始回落，25Q2开始降至近五年低位震荡，导致25/25年深加工需求同比大跌，目前已经回到了替代发生前的水平；目前木薯淀粉库存仍高，预计明年全年价差都将保持低位震荡，替代效应持续。 •产能去化：国内淀粉产能过剩，但去化缓慢，在宏观经济与终端需求偏弱、替代品价格低廉的情况下，产能或能有所去化。 玉米平衡表 ➢市场化的变量： 旧作库存同比下降，产量预计增加，合计为增 工业消费预计下降，主因替代效应和去产能 玉米饲用消费预计增加，主因替代品的缩量超过了能量需求的缩量 ➢政策性变量： 进口玉米数量预计保持低位，一是国内产需缺口缩减、价格不高，政策预计保持收紧状态 注：与此前的平衡表相比，我们上修了历史库存基数，亦小幅上修了2024年的玉米产量；主因现实情况为，24/25年替代品（尤其是进口替代品）供应同比大幅下滑，而总需求并不具备断崖式下滑的客观条件，因此玉米需求预计大增，在此情况下，现实库存依旧没有过度紧张；我们将此现象主要归因于往年渠道囤库需求旺盛，导致库存并没有价格所表现出来得那样紧张。 进口玉米储备拍卖预计仍有一定量，主要是考虑到可储存的时间，若去库压力较大或会超预期。 调节性储备收购预计下降，主要是考虑到贸易商建库心态同比转乐观，包地成本同比下降，农户收益预计同比好转 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 资料来源：东证衍生品研究院 能量原料平衡表 ➢主要假设和预测： •高粱、大麦等传统替代品进口量预计同比继续下降，原因与进口玉米相似，但降幅预计不及玉米，主因政策对其约束力目前小于玉米 •麦麸等新兴替代品进口量预计同比继续提升 •能量总需求预计同比略减，下降的长期时间趋势不变 •糙米拍卖暂未考虑，但随着时间流逝，超期稻谷的去库压力将增加。 •小麦作为饲用替代品中价格通常最昂贵的一档，在产需缺口缩减的情况下，饲用量预计将首先被动下降。 ➢高点估值： •小麦饲用量是玉米高点估值的核心锚定项，其饲用量被动缩减，意味着小麦价格对远月玉米的间接支撑力减弱；而新年度小麦本身的价格中枢或也将略低一些 •替代的时间长度&空间大小：若小麦出现饲用优势时间窗口略缩短，则玉米高点或能同比持平（既未出现豆粕明显上涨，也未出现较大的陈麦抛储压力时，预计将出现这种情况）；否则玉米高点预计将同比略降 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 小麦平衡表 ➢22/23-24/25小麦年：商业库消比较高，但价格也明显高于托市价，主因渠道囤库需求较高，也正是因此，市场年度末，小麦常常因丰产预期而面临库存释放压力，价格大跌。 ➢25/26小麦年： •经历此前连续的囤货亏损后，渠道囤库需求明显下降，因此商业库消比下降，但价格也重新回归了锚定托市价的历史常态。 •虽然25年小麦的渠道囤货需求明显下降，但由于小麦出现了减产，因此在托市收购约1500万吨的情况下，主产区小麦在略低于二等麦托市价2420的水平持续保持稳定。 ➢26/27小麦年： •正常情况下预计26年小麦将恢复性增产，由于玉米端需要的饲用替代量同比减少，故小麦托市收购量预计将继续保持在1300万吨左右，以维持库存中性和价格稳定。 小麦价格展望 ➢26年6-9月期间价格预计继续以托市价为锚定，预计低于二等麦托市价2420元/吨但高于三等麦托市价2380元/吨，压力越大，低于2420的程度预计越深。 ➢25年10月-26年5月期间（尤其是新麦上市临近前）是否有下行压力，以及托市期间价格低于二等麦托市价的程度，关键或在于是否有陈麦托市拍卖： •上年渠道库存不高，新麦上市前价格预计商业库存或无腾库压力，但需警惕托市小麦拍卖的风险。 •不考虑损耗，我们推算到2026年，库存10年及以上的小麦或还有约650万吨，在2024、2025连续2年增加了政策性收购的情况下，从轮换的角度看，陈小麦在Q4、26H1或将面临抛储压力。若陈麦抛储落地，则新麦上市前预计亦有下行压力，且底部预计同比略降。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 观点总结 估值 ➢长周期维持震荡观点，25/26年玉米价格中枢预计同比基本持平。但顶部或更矮，底部或更浅；前者主因产需缺口预计缩减，导致需要的小麦替代量预计下降，后者主因市场心态（尤其是渠道建库心态）同比或更为乐观 ➢25Q4的价格底部锚定东北种植成本线的可能性极低。从安全建库点位的角度看，需要明显跌破2150元/吨，初步预计2100元/吨这一整数关口附近或有一定支撑，但最终仍需要由现实卖压和建库需求的博弈来决定。 节奏 •国庆节前因东北暂未上量，而华北毒素偏高也支撑旧作价格，强基差支撑近月合约；10月中下旬预计东北逐渐上量，卖压进入兑现期，预计将逐渐转向现货引领期货下跌的局面。 •因市场心态同比更为乐观，25/26价格上行的拐点预计同比进一步有所提前（上一年现货于25年12月-26年1月期间筑底） •在上年贸易利润丰厚的情况下，目前市场部分参与者可能过于关注旧作库存偏紧的问题，而低估了增产的幅度，且忽略了能量总需