恒生科技还有多大上行空间

恒生科技还有多大上行空间 本报告导读： ①当前港股市场性价比仍突出，尤其部分科技龙头权重股估值偏低，在本轮科技周期引领下仍有较大上行空间。②定量测算，仅考虑低估科技龙头权重股估值修复，或能推动恒生科技上涨15%，若指数整体估值进一步修复至历史均值或将涨超30%。③基本面预期回暖+资金面持续改善，低估港股四季度或仍有新高，受益AI周期的科技是行情主线。 余培仪(分析师)021-23185663yupeiyi@gtht.com登记编号S0880525040084 投资要点： 陆嘉瑞(研究助理)021-23185659lujiarui@gtht.com登记编号S0880125042248 近期长短线外资流向分歧或加大2025.09.27每周海内外重要政策跟踪（25/09/26）2025.09.26一页纸精读行业比较数据：9月2025.09.25港股卖空占比降至历史低位2025.09.23涛声能否依旧：当下如何看港股红利资产2025.09.20 对比来看当前恒生科技指数性价更优，仍具备较大的估值抬升潜力。在本轮AI引领科技周期向上的浪潮下，具有稀缺性的港股科技资产基本面更优，吸引增量资金持续流入，恒生科技有望进一步向上。为了定量测算恒生科技的上行空间，我们分别基于成分股和指数本身两个视角来进行分析。具体来看：若低估科技龙头权重股进一步修复，恒生科技或仍有约15%的涨幅空间。恒生科技指数前十大成分股权重占比之和约70%，未来若港股互联网龙头在AI领域持续进展、其估值由此得到进一步修复，或能明显推动整体恒生科技指数估值抬升。我们观察恒生科技前十大权重龙头股的当前估值分位数情况，发现多数龙头成分股估值水平仍处历史中低位置，经测算，若低估科技龙头股估值修复至成分股估值分位数均值的位置，未来或能推动恒生科技指数上涨约15%左右。若恒生科技估值修复至自身历史均值，抬升空间或超30%。我们从全局完整的视角来观察，从指数整体估值层面来定量测算恒生科技抬升空间。首先从指数自身角度来看，当前恒生科技PE（TTM）为23.7倍，仍位于历史均值向下1倍标准差附近，未来若修复到历史均值的位置，涨幅空间约为38%。此外从A股对比视角出发，对标同具备科技属性的A股双创指数来看，6月以来A股创业板指、科创50明显跑赢港股恒生科技，估值抬升的速率更快，未来恒生科技若修复至A股双创指数估值分位的均值处（约为42倍左右），涨幅空间约为80%。 基本面预期回暖+资金面持续改善，四季度港股或仍有新高。展望四季度，在多重利好因素共振催化下，低估港股仍有望继续创年内新高。一方面，互联网叙事转向“AI赋能”叠加政策加码，港股基本面预期有望回暖。另一方面，外资超预期回流叠加南向资金持续流入，强化港股增量资金市场。结构上，受益AI周期的港股科技或是行情主线。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。 风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 目录 恒生科技还有多大上行空间..................................................................................3 我们在三季度以来《港股是本轮牛市主战场-20250605》、《年内继续看好港股的三大理由-20250823》等多篇报告中强调年内港股仍存在较大的投资机会。进入9月以来，伴随阿里巴巴、百度等互联网大厂在AI领域的乐观情绪发酵，港股重回上行通道，其中科技板块弹性更大，截至2025/9/26，恒生指数、恒生科技9月以来分别上涨4.2%、9.2%，创下2024年本轮行情以来的新高。市场如我们判断的如期上涨后，当前港股性价比如何？未来趋势如何？还有多大上涨空间？我们将在本文展开分析。 恒生科技还有多大上行空间 当前港股估值并不高，恒生科技性价比或更优。港股市场自2024年开始企稳回暖，今年一季度和9月以来上涨加速，前期积累的涨幅已经较为可观，但目前来看无论是从纵向还是横向比较维度，港股的估值仍然不算高，其中恒生科技的性价比更优。 截至2025/9/26，一方面，纵向比较看，当前恒生指数、恒生科技PE（TTM）分别为11.8倍，23.7倍，较两者2021年估值高点17.6倍、70.7倍仍有较大距离；另一方面，横向比较看，当前恒生指数、恒生科技PE所处的历史分位数分别为62%、36%，不仅低于标普500（95%）、德国DAX指数（76%）、英国富时100（76%）等国际主流指数，更低于A股上证指数（68%）、沪深300（64%），其中恒生科技指数估值分位低于创业板指（45%）和科创50（100%），可见以恒生科技等港股资产估值不高。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 对比来看当前恒生科技指数性价更优，仍具备较大的估值抬升潜力。在本轮AI引领科技周期向上的浪潮下，具有稀缺性的港股科技资产基本面更优，吸引增量资金持续流入，恒生科技有望进一步向上。为了定量测算恒生科技的上行空间，我们分别基于成分股和指数本身两个视角来进行分析。具体来看： 若低估科技龙头权重股进一步修复，恒生科技或仍有约15%的涨幅空间。分析对比恒生科技指数各成分股的估值情况，我们发现其中的科技龙头权重股的估值历史分位水平明显低于成分股平均水平。恒生科技指数通过流通市值加权编制得到，前十大成分股权重占比之和约70%，未来若港股互联网龙头在AI领域持续进展、其估值由此得到进一步修复，或能明显推动整体恒生科技指数估值抬升。 我们从恒生科技主要权重股的角度来定量测算其估值抬升空间，观察恒生科技前十大权重龙头股的当前估值分位数情况，发现多数龙头成分股估值水平仍处历史中低位置，如阿里（截至2025/9/26，当前市盈率PE为19.5倍、处2015年以来35%的分位水平，下同）、腾讯（25.9倍、38%）、美团（19.0倍、49%）等，估值分位数均低于恒生科技成分股平均水平（约51%）。 假设不考虑短期盈利变化及成分股权重变化，经测算，若低估科技龙头股估值修复至成分股估值分位数均值的位置，未来或能推动恒生科技指数上涨约15%左右。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025/9/26 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025/9/26 若恒生科技估值修复至自身历史均值，抬升空间或超30%。前文我们从恒生科技指数龙头权重股的角度来对整体估值抬升空间做了定量测算。进一步考虑龙头上涨对整体港股情绪的带动作用，我们从全局完整的视角来观察，从指数整体估值层面来定量测算恒生科技抬升空间。 首先从指数自身角度来看，截至2025/9/26，当前恒生科技PE（TTM）为23.7倍，处2020年有数据以来由低到高33%的中低分位，仍位于历史均值向下1倍标准差附近，未来若修复到历史均值的位置（约为33倍左右），涨幅空间约为38%。此外从A股对比视角出发，对标同具备科技属性的A股双创指数来看，6月以来A股创业板指、科创50明显跑赢港股恒生科技，估值抬升的速率更快，截至2025/9/26，两者PE（TTM）分别为44.2倍、187.3倍，分别处2020年以来由低到高52%、100%的历史分位，未来恒生科技若修复至A股双创指数估值分位的均值处（约为42倍左右），涨幅空间约为80%。综上可见，从指数层面定量估算，若恒生科技指数估值修复至历史均值的位置或修复至与A股双创指数估值大致的位置，恒生科技估值抬升空间或超30%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025/9/26 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 基本面预期回暖+资金面持续改善，四季度港股或仍有新高。前文我们提到，当前港股估值并不算高，在低估科技权重股进一步修复的推动下，以恒生科技为代表的港股仍有较大估值抬升空间。展望四季度，在多重利好因素共振催化下，低估港股仍有望继续创年内新高。 一方面，互联网叙事转向“AI赋能”叠加政策加码，港股基本面预期有望回暖。近期海外大模型突破频频，海外“AI赋能”叙事有望逐步映射至国内，同时国内大模型也有积极进展，9月24日阿里巴巴在2025年云栖大会上宣布阿里云重磅升级全栈AI体系，9月25日京东在全球科技探索者大会上发布了AI全景图，叠加港股互联网厂商资本开支在美国芯片禁令松动以及国产算力支持下有望续增，“AI赋能”叙事下业绩预期有望改善。此外，三季度末、四季度是国内重要会议召开的关键窗口期，若财政再度发力，内地企业有望受益，也有助于港股企业盈利回暖。 另一方面，外资超预期回流叠加南向资金持续流入，强化港股增量资金市场。外资方面，过去几年外资持续流出港股，今年年中港股外资已出现阶段性改善趋势，9月美联储议息会议降息25bp，市场预期年内仍有两次降息，伴随流动性环境转松以及中美贸易关系继续趋稳，外资延续企稳改善或有望超预期。内资方面，港股科技、消费类等相较A股更稀缺的资产在当前宏观偏弱环境下仍具备较强吸引力，截至2025/9/26，今年以来南向资金已累计流入超1万亿元，未来在主动公募、险资等机构力量推动下年内南向资金或仍有一定增量空间，同样推动港股行情向上。 结构上，受益AI周期的港股科技或是行情主线。伴随AI产业趋势加速，港股科技龙头凭借领先的技术优势，将充分受益于AI产业变革红利，四季度低估的港股科技龙头有望重拾相对优势。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。 数据来源：各公司财报，国泰海通证券研究，2025年数据截至中报 数据来源：Artificial Analysis，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025Q2 数据来源：Wind，国泰海通证券研究测算 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：CMEGroup，国泰海通证券研究，数据截至2025/9/26 风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 本公司是本报告所述中芯国际(688981)的做市券商。本报告系本公司分析师根据中芯国际(688981)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间