OpenAI携手英伟达和甲骨文 将本轮AI牛市推向宛如1999年的高潮！？

引子 最近OpenAI通过两项里程碑式协议，让美股频频高潮不断： 先是与甲骨文签署了未来五年共3000亿美元的云基础设施采购合同；然后又与英伟达达成战略合作，部署至少10吉瓦的AI计算系统，并获得高达1000亿美元的滚动投资与芯片供给。 虽然AI的大方向是没错的，就像当年的互联网大方向没有错一样，但现在的这一切都像极了1999年…… 与甲骨文的采购合同 我们先来看一下OpenAI跟甲骨文签订史上最大规模的云计算合同：合同金额3000亿美元，覆盖约五年采购；起始与周期五年期，购置自2027年开始交付。甲骨文将建设并提供累计4.5吉瓦数据中心算力，相当于两座胡佛大坝的发电量。 这份合同相当于年均支出高达600亿美元，而目前2025年OpenAI的总营收预计不过130亿美元，而且肯定还是赔钱的（去年营收37亿美元，但是陪了50亿美元）。 目前看不出来OpenAI除了继续融资外，还有什么办法可以负担得起这么大规模的开支。 同时，甲骨文自身的交付能力也是一个疑问：在宣布与OpenAI达成合作后，甲骨文的股价飙升近36%，创下历史新高，其董事长也一度短暂登顶全球首富宝座。但是第二天信用评级机构穆迪（Moody's）却发出了严厉警告，重申了对甲骨文信用评级的“负面”展望。 股市的暴涨和信用评级的下调形成了截然相反的叙事。 一方面，是甲骨文在2026财年第一季度财报中披露的剩余履约义务同比增长359%，达到4550亿美元。公司首席执行官SafraCatz更表示，这一数字很快可能超过五千亿美元。RPO代表已签订合同但尚未确认为收入的金额，被投资者视为未来收入的可靠指标。 另一方面，穆迪指出了目前甲骨文所蕴含的风险，并重申了其在2025年7月就已对甲骨文Baa2评级给出的“负面”展望： 第一，甲骨文的业务模式严重依赖少数AI公司的巨额承诺，风险高度集中。RPO并非有保证的收入。其质量完全取决于交易对手在长期合同期内的支付能力和支付意愿。当如此庞大规模的RPO几乎完全来自单一客户时，它就不再仅仅是未来收入的指标，而转变为一种巨大的、集中的风险。分析师警告称，这类长期合同可能被推迟、重新谈判甚至取消。由于甲骨文新增的RPO绝大部分来自OpenAI，这意味着市场所定价的甲骨文未来增长轨迹，已完全与一个充满变数的私营公司的命运捆绑在一起。正是这种风险的集中，将一个积极的财务指标转变成了信用担忧的来源。 第二，在交付给OpenAI算力之前，甲骨文必须为建设数据中心支付巨额资本支出，而为了给资本支出提供资金，甲骨文将不得不承担大量新债务。穆迪预测，其债务增长将超过息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的增长，从而将不断推高其杠杆水平。晨星公司（Morningstar）的分析师甚至预测，甲骨文可能需要新增近2000亿美元的债务。 尽管如此，基于庞大的合同积压，甲骨文还是发布了极其乐观的长期业绩指引：公司预测其OCI（Oracle Cloud Infrastructure甲骨文云基础设施）业务收入将从本财年的约180亿美元增长至2030财年的1440亿美元。这预示着甲骨文的商业模式将发生彻底转变，未来将完全以OCI为中心。 与英伟达的“采购”协议 英伟达和OpenAI双方签署非约束性意向，每年至少部署10吉瓦英伟达AI加速系统于OpenAI数据中心；英伟达拟向OpenAI累计投资最高1000亿美元，资金按每部署1吉瓦系统分批投入。OpenAI以现金方式采购英伟达数据中心GPU，确保在全球需求高涨中优先供货，英伟达则将获得OpenAI的非控股股份。 虽然采购条款说是以现金购买英伟达的GPU，那英伟达用什么购买OpenAI的股份？在本质上这是一笔股权换芯片的交易。 这一招可谓是“精妙”，可以说是自己拽着自己的头发上天：英伟达最大的“问题”是客户集中度高且业务具有周期性，但是通过对OpenAI的“投资”，就相当于自己为自己创造出了稳定的1000亿美元需求。 原先的科技巨头购买英伟达芯片是需要有成本收益考量的：投入这么多资金买英伟达芯片，建设数据中心需要自己的现金流 进行支撑，不能过度过度了EPS就不好看了，也不能在看不见收入的情况外无限地进行投入。 但现在英伟达跟OpenAI签订的协议，相当于送芯片给OpenAI换股权，理论上需求可以“无限”：英伟达为OpenAI提供算力->OpenAI开发出更强的AI模型->吸引更多用户和收入，推高自身估值->通过更高估值可以从英伟达那里获得更多芯片->英伟达继续为OpenAI提供更多算力…… 宛如1999年？ 虽然这些资本开支非常激动人心，但关键的关键要在于OpenAI需要最终从这些开支中收回成本，或者说先要有相应的收入才能继续往上加算力。 目前OpenAI对未来的“预测”非常激进： 请注意，OpenAI与英伟达的合作将于2026年下半年正式启动，而与甲骨文的算力购置是自2027年开始交付；也就是说现在的这些OpenAI的算力购买，都是基于明年至少营收增长三倍，后年营收至少再增长两倍的估算基础上做出的。 而现在市场仿佛已经提前对未来2年至少6倍的增长进行了提前计价，甚至未来5年20倍都进行了部分提前计价： 市场将OpenAI预测的收入增长视为一个高概率事件，并将其转化为对上游供应商（英伟达、甲骨文）实实在在的订单和利润预期，然后将这些未来的利润折现到今天的股价中。 在互联网泡沫时期，公司的估值不看市盈率（PE），而是看“市梦率”。一个关于“眼球经济”或“门户网站”的宏大故事，就能支撑起百亿美金的市值。今天，一个关于AGI（通用人工智能）和算力需求的宏大故事，同样在支撑着万亿美金的市值。 最终互联网本身是正确的，就像今天的AI是正确的一样：未来人们和企业将把获取廉价、强大的AI视为理所当然，就像今天理所当然地使用高速互联网一样。 但是，在这条必将抵达的未来之路上，必将尸横遍野，正如OpenAI CEO奥特曼最近所言： 有人一定会赔很多钱，我们不知道是谁，但很多人会赚很多钱。"Someone is going to lose a phenomenal amountof money, we don’t know who, and a lot of people aregoing to make a phenomenal amount of money." 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。