东正金融获增资，汽车金融业务有望提速

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 港股汽车 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 7.5港元 现价： 5.11港元 预期升幅： 46.8% ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2017.06.05 收盘价（元） 5.11 总股本（百万股） 2,210 总市值（百万元） 11,294 净资产（百万元） 8,858 总资产（百万元） 27,729 每股净资产（元） 4.008 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 正通汽车（1728.HK）_深度报告_20160629 正通汽车（1728.HK）_2016年业绩点评_20160328 海外汽车研究 高级分析师：姚炜 y aowei@xy zq.com.cn SFC：AVW558 SAC：S0190516050001 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 01728 .HK ＃dy Comp any＃ 正通汽车 ＃title＃ 东正金融获增资，汽车金融业务有望提速 ＃createTime1＃ 2017年06月05日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 31,519 34,887 41,185 45,177 同比增长(%) 7 11 18 10 净利润(百万元) 493 967 1,309 1,709 同比增长(%) (20.2) 96.1 35.3 30.6 毛利率(%) 8.7 9.9 10.4 11.1 净利润率(%) 1.6 2.8 3.2 3.8 净资产收益率（%） 5.5 9.9 12.3 14.4 每股收益(元) 0.223 0.438 0.592 0.773 股息率(%) 2.0 3.9 5.3 6.9 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  增资行为有望推动汽车金融业务提速。公司公告，6月1日东正金融收到上海银监局批复，批准注册资本从5亿元增加至16亿元。根据汽车金融管理办法，核心一级资本充足率不得低于7.5%，原有5亿的注册资本最多可以做大资产至66.7亿元。增资之后，资本规模可以做大至213亿元，增资可以有效解决资本金限制的问题，我们预计增资之后，东正金融的汽车金融业务将开始提速。  费用率下降推动一季报高增长。武汉正通联合（包括上市公司的4S店业务和物流业务，不含东正金融和总部）此前发布一季报显示，一季度公司营业收入71.4亿元，同比增长5.5%。毛利7.74亿元，同比增长4%，一季度毛利率10.8%，略低于去年同期的11%。一季度净利润为2.08亿元，同比增长27.5%。总体看，一季度收入和毛利比较稳定，净利润高增长主要来自于销售费用率和管理费用率的下降。  维持买入评级，目标价上调至7.5港元。总体上来看，公司近期利好频频，东正金融增资将解决资本金瓶颈，汽车金融业务有望提速。美元债提前赎回将带来资金成本和汇率风险下降。同时武汉正通联合的一季报显示公司4S店业务发展稳健。大股东的增持彰显出公司高层对未来发展信心。我们根据最新基本面情况，上调了公司的盈利预测，预计2017年至19年每股收益分别为0.44元、0.59元和0.77元，17、18年分别上调5.5%和2.7%，目标价同时上调至7.5港元，较目前46.8%空间，继续维持买入评级。  风险提示：汽车金融业务发展不如预期；新车毛利率表现不如预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文 公司公告，6月1日东正金融收到上海银监局批复，批准东正金融的注册资本从5亿元增加至16亿元，原有股东及股权比例保持不变，其中本公司增资10.45亿元，东风公司增资0.55亿元，出资比例分别为95%和5%，合资公司的增资及有关手续从批复之日起6个月内完成。  增资行为有望推动汽车金融业务提速。根据汽车金融管理办法，核心一级资本充足率不得低于7.5%，原有5亿的注册资本最多可以做大资产至66.7亿元。增资之后，资本规模可以做大至213亿元，增资可以有效解决资本金限制的问题，我们预计增资之后，东正金融的汽车金融业务将开始提速，预计2017年至2019年的生息资产规模将分别达到104亿、154亿和204亿，汽车金融公司将带来净利息收入分别为9.0亿元、15.8亿元和21.9亿元，净利润分别达到3.4亿元、5.95亿元和8.3亿元,分别同比增长96.7%、73.6%和39.4%。  费用率下降推动一季报高增长。武汉正通联合（包括上市公司的4S店业务和物流业务，不含东正金融和总部）此前发布一季报显示，一季度公司营业收入71.4亿元，同比增长5.5%。毛利7.74亿元，同比增长4%，一季度毛利率10.8%，略低于去年同期的11%。一季度净利润为2.08亿元，同比增长27.5%。总体看，一季度收入和毛利比较稳定，净利润高增长主要来自于销售费用率和管理费用率的下降。 图4、武汉正通联合的收入和利润规模 图5、武汉正通联合的费用率和利润率 67.7 7.5 1.6 71.4 7.7 2.1 0.010.020.030.040.050.060.070.080.0收入,亿元毛利，亿元净利润，亿元1Q20161Q2017 11.0%7.3%2.4%10.8%6.8%2.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%毛利率三项费用率利润率1Q20161Q2017 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数2据来源:公司资料，兴业证券研究所  美元债赎回带来双重利好。公司此前公告，4月26日将提前赎回3.35亿美元（对应约23.1亿元）于2018年到期的年息4.5%的信用增强债券。美元债的赎回有两大好处：一、可以臵换成本更低的资金，财务费用有望降低。虽然票面利率为4.5%，但由于信用增强需要支付额外的费用，实际成本可能在 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 8个点左右。目前国内发债的成本在6个点，因此财务费用可以得到节约。二、可以降低人民币贬值带来的汇兑损失风险。15年和16年的由于人民币贬值带来的汇兑损失分别高达1.2亿元和1.8亿元。  大股东增持彰显对公司未来的信心。公司大股东在5月8日、9日及12日分别增持公司100万股、100万股和300万股，合计500万股，占公司股份数比例0.23%，大股东持股比例增至62.33%。这是大股东时隔五年再次增持，显示出大股东对公司发展信心，未来不排除仍然有进一步增持可能，市场信心有望得到进一步提振。  维持买入评级，目标价上调至7.5港元。总体上来看，公司近期利好频频，东正金融增资将解决资本金瓶颈，汽车金融业务有望提速。美元债提前赎回将带来资金成本下降，同时可以减少汇兑风险。同时武汉正通联合的一季报显示公司4S店业务发展依然稳健。大股东的增持彰显出公司高层对未来发展信心。我们根据最新基本面情况，上调了公司的盈利预测，预计2017年至2019年每股收益分别为0.44元、0.59元和0.77元，17、18年分别上调5.5%和2.7%，同时将目标价同时上调至7.5港元，对应15倍/11年的17/18年市盈率，较目前46.8%空间，继续维持买入评级。  风险提示：汽车金融业务发展不如预期；新车毛利率表现不如预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 附表 ＄gscwbb|公司财务报表＄ 资 产负债表 单位:百万元 利 润表 单位:百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 14,593 17,063 21,614 24,777 营业收入 31,519 34,887 41,185 45,177 现金及短期投资 1,625 1,107 1,597 2,936 营业成本 (30,420) (33,083) (39,083) (42,478) 已抵押银行存款 1,832 1,744 2,059 2,259 其他收入 532 520 615 680 应收账款 6,384 6,302 7,900 7,160 投资收益 25 35 41 45 存货 3,019 3,970 4,228 4,700 息税折旧前利润 1,656 2,360 2,759 3,425 其它流动资产 1,733 3,939 5,831 7,722 折旧及摊销 404 445 299 345 非流动资产 13,136 16,827 18,959 20,885 EBIT 1,252 1,915 2,460 3,080 固定资产净值 3,913 4,185 4,163 4,024 净利息支出 (462) (456) (486) (502) 无形资产 3,692 3,593 3,494 3,394 税前利润 791 1,459 1,974 2,577 商誉 1,927 1,927 1,927 1,927 所得税开支 (282) (467) (632) (825) 金融服务应收款项 1,932 4,391 6,500 8,608 经营利润 508 992 1,342 1,753 其他非流动资产 1,673 2,732 2,877 2,932 少数股东权益 (15) (25) (34) (44) 总资产 27,729 33,890 40,573 45,662 净利润（百万元） 493 967 1,309 1,709 流动负债 15,378 20,657 26,310 30,101 每股收益 0.223 0.438 0.592 0.773 短期借款 5,393 5,582 5,972 6,099 应付账款 5,501 6,147 7,516 7,363 主要财务比率 其他流动负债 4,485 8,929 12,822 16,639 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 长期负债 3,408 3,508 3,608 3,708 成长性（%） 长期借款 0 0 0 0 营业收入增长率 7.3 10.7 18.1 9.7 长期债券 2,315 2,315 2,315 2,315 净利润增长率 -20.2 96.1 35.3 30.6 其他负债 1,094 1,194 1,294 1,394 总负债 18,787 24,166 29,918 33,810 盈利能力分析 (%) 股东权益总额 8,858 9,628 10,550 11,735 毛利率 8.7 9.9 10.4 11.1 少数股东权益 84 96 105 117 营业利润率 4.0 5.4 5.9 6.8 所有者权益合计 8,942 9,724 10,655 11,852 息税折旧前利润率 5.3 6.8 6.7 7.6 负债及所有者权益 27,729 3