人民币汇率跟踪：汇率贬值股市涨，这次不一样？

汇率贬值股市涨，这次不一样？ 2025年09月25日 分析师：陶川分析师：邵翔执业证号：S0100524060005执业证号：S0100524080007邮箱：taochuan@glms.com.cn邮箱：shaoxiang@glms.com.cn 相关研究 ➢近一个月人民币的变化值得关注。以离岸人民币为例，9月中一度升值触及7.08附近的水平，而昨天又一度跌破7.14。背后的原因，最直观的当然是离不开美元在降息月的大幅起伏，不过更加耐人寻味的可能有两点：一是央行对于汇率乃至货币政策态度的微妙变化；另一个则是全球资金再配置大背景下，汇率和股市的新关系。 1.海外市场点评：元首通话后的市场叙事-2025/09/202.2025年8月财政数据点评：股市高涨对财政收入影响几何？-2025/09/183.美联储政策观察：9月美联储：注定“两难”的降息-2025/09/174.2025年8月经济数据点评：8月经济:逆风破局的政策信号-2025/09/155.宏观经济点评：降息周的市场悬念-2025/09/14 ➢人民币（相对美元）汇率波动，美元一定程度影响方向，但“弹性”才是最大的细节。近一个月来美元的波动逻辑是比较清晰的，8月底杰克逊霍尔会议鲍威尔措辞偏鸽，叠加不尽如人意的就业数据和白宫持续的宽松施压，美元开始提前交易9月议息会议的宽松“惊喜”，而9月中旬美联储的谨慎降息，美国数据恰如其分地反弹，美元顺势出现一波触底升值。 ➢人民币的节奏基本与美元一致，但“弹性”上前后却大相径庭。我们可以从美元和人民币汇率日度变化的联系中看出端倪：在8月底，人民币是更偏升值的，而到了9月中下旬、尤其是最近，人民币反而是贬值弹性更大。 ➢人民币汇率出现了“顺周期”性。在8月底美元贬值压力大的时候，人民币更倾向于升值；在9月中下旬美元反弹的阶段，人民币更偏向于贬值。这其实和近年来人民币稳定的特性是有些相悖的。那为什么呢？我们从政策和市场两个维度来分析。 ➢政策上，央行对于汇率的思路在中美开始谈判前后出现了明显的变化。在5月初中美瑞士谈判前的思路是稳定为主、预防大幅贬值；而之后，央行明显减少了向升值方向的影响，对于人民币的弹性有更大的容忍度。 ➢第二个明显的特征是在5月之后一度推动人民币的补涨升值。这个我们在8月的报告《人民币突破后的悬念和影响》中已经提及，一方面是减轻一揽子货币的持续贬值，避免不必要的贸易摩擦；另一方面也可能和一些重要的事件节点有关，比如贸易谈判、阅兵等。 ➢而近期央行又开始降低升值的“水温”。背后可能有两方面的考量，第一还是“稳定”，对于央行而言不想看到的是急升或者急贬，而如果延续此前的势头，人民币升值是有可能进一步加速的，触发因素除了最近几个月国内资本市场的包容性和吸引力明显提升外，升值预期的持续可能进一步带来美元存款和待结汇资金的加速回流，导致进一步强化和加速人民币升值。 ➢此外，通过适当的引导贬值，一定程度缓解经济压力，给降息等宽松政策争取时间。8月以来经济数据的降温是比较明显的，但我们在之前的报告《降息周的市场悬念》中已经说明，国内暂时还不会急着跟随美联储降息，在这样的背景下，央行更不希望看到人民币的升值超调。 ➢除了政策之外，还有一个有趣的市场现象，既可以反映央行在缓解升值预期，同时也说明，在全球资金再配值的新时代，美元对于港股的影响可能会下降。 ➢离岸人民币掉期弱于在岸，而且在联储降息的背景下短端还意外下降。本质上是离岸人民币的供给异常充足，比境内还“富裕”。为什么？两方面的原因，一 是离岸的银行可能在即期市场上抛人民币、吸美元，一般而言也会顺势在掉期市场上做反向操作，导致人民币流动性宽裕、掉期点下跌。另外，就是南向资金的涌入，因为要兑换成港币，导致人民币流动性供给增加，港币流动性的需求增加，这也侧面解释了为何离岸人民币利率保持低位，而港币Hibor大涨的原因。同时也解释了为什么在人民币贬值、美元升值的背景下，港股变现依旧不差。 ➢风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048