全球经济金融展望报告

2025年第4季度（总第64期） 报告日期：2025年9月25日 要点 中国银行研究院全球经济金融研究课题组 ●2025年三季度，全球经济增长态势有所修复。总需求小幅反弹，总供给整体平稳。全球通胀整体下降速度减慢，分化趋势加剧。关税政策对全球贸易冲击有所缓和。美联储货币政策转鸽。国际资本重返新兴市场。全球美元流动性承压，美元指数低位震荡，美债收益率宽幅调整，股市整体呈现上行，大宗商品价格波动加剧。 组长：陈卫东副组长：鄂志寰廖淑萍成员：边卫红熊启跃赵雪情曹鸿宇李颖婷王宁远初晓章凯莉平婧路先锋孙嘉木王静（全球发展部）张笑梅（金融市场部）綦子琼（金融市场部）陆晓明（纽约） ●展望2025年四季度，全球经济增长预期喜忧参半。需求端面临的不确定性增加，供给端相对稳健。全球通胀整体稳中有降，美国面临通胀反弹风险。美国关税政策存在诸多不确定性。部分经济体财政收支压力加剧。美联储可能进一步降息。地缘政治因素将继续对全球资金流向产生重要影响。美元指数延续疲软表现，美债收益率保持宽幅震荡，新兴市场股市更具吸引力，国际油价中枢下移。 ●特朗普第二任期背景下中欧经贸合作前景、美联储货币政策框架调整等热点问题值得关注。 联系人：曹鸿宇电话：010-66594053邮件：yjycaohongyu@bank-of-china.com 全球经济增长显现韧性，跨境资本流动呈现新特征 ——中国银行全球经济金融展望报告（2025年第4季度） 2025年三季度，全球经济增长态势有所修复。主要经济体消费增长分化，投资活动得到改善，财政政策延续积极扩张态势，总需求小幅反弹；制造业景气度回升，服务业活动小幅转弱，总供给整体平稳。全球通胀下降速度减慢，分化趋势加剧。美国经济形势回暖，欧洲经济呈现弱复苏，日本经济增长承压，印度经济超预期冲高，俄罗斯经济增长面临挑战。关税政策对全球贸易活动冲击有所缓和。美联储货币政策转向鸽派。部分新兴经济体成为全球FDI流入重点，国际资本重返新兴市场。全球美元流动性承压，美元指数低位震荡，美债收益率宽幅调整，股市整体呈现上行，大宗商品价格波动加剧。 展望2025年四季度，全球经济增长预期喜忧参半。需求端面临的不确定性增加，供给端相对稳健。全球通胀整体稳中有降，美国面临通胀反弹风险。美国关税政策存在诸多不确定性，其他经济体可能采取更多贸易保护主义措施。部分经济体财政收支压力加剧。美联储可能进一步降息，欧央行降息之路面临争议。地缘政治因素将继续对全球资金流向产生重要影响。美元指数延续疲软表现，美债收益率保持宽幅震荡，新兴市场股市更具吸引力，国际油价中枢下移。 本期报告分别对特朗普第二任期背景下中欧经贸合作前景、美联储货币政策框架调整两个专题展开分析。 一、全球经济回顾与展望 （一）全球经济：关税短期冲击减弱，经济增长有所修复 2025年三季度，全球经济增长态势有所修复。美国关税政策带来的扰动渐缓，政策面趋于宽松对全球经济构成一定利好（表1）。 供给端。农业产出保持稳定。全球食品价格整体保持稳定，8月食品价格指数报130.1点，与7月的130.0点基本持平，同比上涨6.9%。联合国粮食及农业组织（FAO）发布的最新一期《谷物供求简报》预计，2025年全球谷物产量将达29.61亿吨，同比增长3.5%，创下历史新高。制造业景气度回升。随着特朗普政府“对等关税”政策落地，全球经济运行预期趋于稳定，主要经济体制造业活动有所反弹。8月摩根大通全球制造业PMI为50.9%，较上月上升1.2个百分点，重回扩张区间（图1）。美国制造业PMI升至53.3%，创2022年5月以来新高，较7月大幅回升3.5个百分点，制造业产出和新订单指标明显改善。欧元区8月综合PMI升至51.1%，高于预期和前值，其中制造业PMI回升至50.5%，为2022年6月以来首次重返荣枯线上方。日本8月综合PMI升至51.9%，其中制造业PMI升至49.9%，同时日本产能利用率在5月跌至97.9的低点后连续两个月回升，7月升至109.1的年内最高值，制造业活动呈现良好复苏势头。新兴经济体方面，6月以来东盟、印度和拉美地区制造业活动逐月回暖，8月制造业PMI分别升至51%、59.3%和50.9%，维持扩张势头，土耳其、 哈萨克斯坦、俄罗斯等制造业活动相对偏弱。服务业活动小幅转弱，但维持在繁荣区间。8月全球服务业PMI为53.4%，较上月小幅下降0.1个百分点。发达经济体服务业活动有所放缓，8月服务业PMI下降0.6个百分点至53.3%。其中，美国服务业PMI小幅回落至55.4%，但仍保持在稳健扩张区间；欧元区服务业PMI小幅回落至50.7%；日本服务业回落0.9个百分点至52.7%，仍处高位扩张区间。新兴市场经济体服务业活动连续两个月升温，8月服务业PMI上升0.9个百分点至53.9%，其中印度高位上行2.4个百分点至62.9%，巴西和俄罗斯分别回升3个和1.4个百分点至49.3%和50%。 需求端。主要经济体消费增长分化。7月美国零售销售环比增长0.5%，连续两个月扩张，同比增长3.9%，13个消费活动类别中有9项正增长，消费活动呈现回暖。欧洲地区消费活动放缓，7月欧盟和欧元区零售业销售额分别环比下降0.4%和0.5%，欧元区20国零售销售量指数（不含汽车和摩托车）环比下降-0.5%，年内第二次出现负增长；8月欧元区消费者信心指数跌至-15.5，是年内第二低水平。日本7月零售销售同比增速仅为0.3%，显著低于市场预期的1.6%，较6月2%的同比增速大幅下滑，经季调的零售销售额指数继6月环比 增长0.9%后再度下降1.6%，显示消费扩张势头并不稳健；7月经通胀调整的实际现金收入上升了0.5%，2025年首次恢复正增长，但主要归因于夏季奖金的一次性增加，基本工资增速尚未跟上物价涨幅。投资活动出现短期改善。7月美国核心资本货物订单（不包括飞机和军事硬件）环比增长1.06%。日本机床订单同比增长4%，其中占订单总额7成的海外订单增长5%，折射出全球制造业投资需求的复苏势头。 展望四季度，全球经济增长预期喜忧参半。需求端不确定性增加。8-9月美国密歇根大学消费者信心指数持续大幅下跌，显示当前美国消费扩张势头并不稳固，就业和价格压力也指向美国消费活动的低迷前景。欧盟和日本等其他发达经济体消费需求扩张势头同样呈现疲软迹象。另一方面，随着美联储再次启动降息措施，市场资金面趋于宽松，“大而美法案”延续减税措施，叠加特朗普政府与欧、日、韩之间约定的巨额投资承诺逐步落地实施，预计美国国内投资活动可能获得一定程度提振，但其他经济体投资潜力可能面临透支。供给端整体趋于稳健。随着特朗普政府关税政策的逐步明朗、落地，当前全球市场预期步入阶段性稳定期，推动制造业活动复苏。服务业活动总体保持稳健扩张势头，但需密切关注美国就业市场持续低迷可能引发的市场供给紧张风险。预计2025年四季度，全球实际GDP增速在2.4%左右；全年实际GDP增速在2.1% 左右。 （二）全球通胀：下降速度减慢，分化趋势加剧 美国通胀相对温和，8月美国CPI环比、同比增速均较上月上升0.2个百分点，分别达0.4%和2.9%。剔除食品和能源价格后的核心CPI同比增长3.1%，与7月持平，环比增长0.3%，继续保持2025年1月以来最大涨幅。欧元区8月HICP（初值）同比增长2.1%，高于上个月的2%，对通胀率贡献最大的分项为服务业，同比增长3.1%。日本7月综合CPI降至3.1%，总体呈现回落，但剔除新鲜食品和能源的核心CPI维持3.4%的高位水平，显示经济活动成本压力犹存。主要新兴经济体（除南非、墨西哥外）CPI增速呈下降趋势。 资料来源：Wind，中国银行研究院 展望2025年四季度，全球通胀预计将整体趋于稳定。全球层面需求降温和能源价格下跌的趋势仍然存在，有助于缓解通胀压力。关税、移民等政策对美国通胀的影响正在逐步显现，预计将在四季度逐渐传导至美国消费者价格并推高通胀压力；但对其他大多数经济体而言，价格下行趋势成为主线。预计2025年四季度，全球CPI同比增速在3.1%左右；全年CPI增速在3.5%左右。 （三）全球贸易：波动趋缓，关税政策仍面临较大变数 2025年三季度，关税政策对全球贸易活动冲击趋于缓和。7月以来，美国频繁调整关税政策：7月30日，对进口巴西部分商品加征40%关税，对进口铜及其制品加征50%关税；7月31日，修改“对等关税”税率，以反映美国与主要经济体的贸易谈判结果；8月6日，对进口印度商品加征25%关税。与二季度初相比，美国对中国、东盟成员国、日本、韩国、欧盟等经济体加征的关税水平有所下降，巴西、印度等贸易伙伴则面临更高关税，铜、半导体等产品层面关税则在持续推进中。据彼得森国际经济研究所（PIIE）测算，相较于二季度初，美国进口关税税率在8月末小幅下降2.4个百分点至25.9%。关税政策对全球贸易活动冲击趋缓。8月8日，世界贸易组织将2025年全球货物贸易增速预测值由4月的-0.2%上调至0.9%。7月，韩国、新加坡、泰国、印度尼西亚、越南出口增速分别达到5.9%、8.6%、11.0%、11.3%、17.7%。同期，美国进口规模同比增长1.4%，其中自中国台湾、越南、瑞士、墨西哥、泰国的进口规模 同比增速分别为6.7%、6.2%、3.6%、15.5%、2.8%，在美国进口总额中的占比分别提高2.2、2.0、1.9、1.0、0.9个百分点。中国出口展现韧性。7月，中国出口规模同比增长7.2%，较上年同期提高0.3个百分点；美国在中国出口总额中的占比较上年同期下降2.8个百分点；159个经济体在中国出口总额中的占比提升，在中国出口总额中占比合计达到61.0%，其中越南、中国台湾、泰国、德国、荷兰份额提升幅度较大，分别达到1.0、0.5、0.4、0.4、0.3个百分点。 展望2025年四季度，关税政策对全球贸易形势影响短期难以消除。现阶段，美国关税政策还存在诸多不确定性。一是特朗普关税政策合法性有待美国最高法院判决。二是美国与主要贸易伙伴达成的贸易协议大多未以行政令形式公布协议内容，条款细节还存在部分争议，协议落地时间并不明朗（专栏1）。若“芬太尼关税”及“对等关税”被裁定非法并撤销，美国关税显著回调将对全球贸易活动构成利好。但考虑到关税政策短期财政效果显著，若后续被裁定违法，不排除美国继续使用其他工具推出新的关税政策，全球贸易形势将因此走弱。同时，特朗普关税政策在全球范围引发广泛示范效应，可能导致贸易风险进一步累积和外溢。例如，打击转口贸易是特朗普第二任期关税政策的重要内 容。2025年以来，柬埔寨、印尼、马来西亚、韩国、中国台湾、泰国、越南、墨西哥等经济体在美施压下先后加强对转口贸易的限制措施。同时，9月4日，墨西哥总统宣布考虑对包括中国在内的、与墨西哥没有贸易协定的国家加征进口关税，涉及汽车、纺织品、塑料制品等核心品类。预计2025年全球贸易增速在0.7%左右。 专栏1：美国与多国达成协议，关税有效性有待最高法院判决 美国与越南、印尼、菲律宾、柬埔寨、泰国等东盟国家达成贸易协议，打击转口贸易成为重要内容。7月2日，特朗普宣布与越南达成贸易协议，越南对进口美国商品免征关税；美国对进口越南商品征收20%关税，对原产于其他国家但经越南转运商品征收40%关税。7月22日，特朗普宣布与印尼达成贸易协议，印尼对进口美国商品免征关税；美国对进口印尼商品征收19%关税；两国承诺加强原产地规则合作。根据特朗普在社交媒体的表态，原产于其他国家但经印尼转运至美国的商品，适用于原产国关税叠加19%关税。同时，美国先后宣布与菲律宾、柬埔寨、泰国达成贸易协议，但具体内容仍未在白宫官网公布。美国与日本、欧盟、韩国等发达经济体达成贸易协议，关税换投资成为主线。7月23日，特朗普宣布与日本达成贸易协议，美国对进口日本商品征收15%关税；日本向美国开放农产品、能源、航空、汽车等重点商品市场，向美国的能源基础设施、半导体制造、关键矿产开采等战略工业新增投资5500亿美元。7月28日，