牛市加速期表现最弱的行业终局

证券研究报告 策略研究 2025年9月24日 ➢6月下旬-8月主要指数呈现出加速上涨的趋势，但银行板块反而下跌。从6月23日至8月25日，上证指数涨幅达到15.6%,创业板指涨幅达到37%。但过去2年表现始终偏强的银行在过去1个季度指数加速上涨阶段反而表现最弱，绝对收益下跌0.39%，跑输上证指数约16个百分点，在所有一级行业中排名最后。我们认为出现这种情况的主要原因在于，银行板块的防御、红利属性与指数加速上涨期小盘成长风格不匹配。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢历史上类似的案例是2014年Q4牛市加速上涨期反而下跌的电子行业，主要原因也是市场风格切换的影响，但不改变牛市后期继续走强。2014年10月底至2015年1月初，上证指数涨幅达到47%，但这一阶段电子行业反而下跌了4.7个百分点。我们认为出现这种情况的主要原因是居民资金流入速度加快，四季度市场风格高低切换的影响。但牛市后期市场风格回归小盘成长，电子行业在15年上半年重新成为领涨行业之一，超额收益再次走强。 ➢我们还研究了05-07年和19-21年牛市加速期涨幅最弱的行业。能够发现：如果是牛市主线在牛市加速期阶段性成为涨幅最弱的行业，往往是由于在股市微观流动性充裕的背景下，市场风格容易发生与前期不同的变化，与业绩兑现强弱关系不大。牛市后期仍然能够继续走强。如果是非牛市主线在牛市加速期阶段性成为涨幅最弱的行业，可能是因为与市场强势风格不匹配，也可能受业绩兑现偏弱的影响而走弱。如果牛市主升浪后半段市场风格再次切换，可能有反弹机会，但牛市后期通常持续走弱。 ➢2007年3月-5月银行：2005-2007年是金融周期牛市，银行板块在本轮牛市中整体偏强。2007年3-5月牛市主升浪后半段涨幅倒数第二，原因或在于微观流动性充裕背景下，市场风格切换到小盘成长，低价股策略表现强。牛市后期市场风格回归大盘价值，超额收益再次走强。 ➢2007年3月-5月通信：2005-2007年是金融周期牛市，通信板块在本轮牛市中整体偏弱。2007年3-5月牛市主升浪后半段涨幅倒数第一，原因或在于业绩兑现不强，机构减持较多。牛市后期与市场风格匹配度也不高，超额收益继续走弱。 ➢2020年5月-7月银行：2019-2021年是核心资产牛市，银行板块在本轮牛市中整体较弱。2020年5-7月牛市主升浪前半段涨幅倒数第一，原因或在于股市中微观流动性较为充裕，市场风格偏向小盘成长。后续波动加大，牛市主升浪第二波上涨受益于市场风格偏向大盘蓝筹，有一定反弹，但牛市后期走弱。 ➢综合来看，在牛市加速期反而下跌或者涨幅最弱的板块，后续可能有两种结局：如果是本轮牛市主线，那么在主升浪阶段性下跌或者涨幅最弱主要是资金和市场风格的影响，通常不会改变牛市后期继续走强。如果不是本轮牛市主线，那么牛市主升浪阶段伴随着市场 风格变化大概率波动会很大，牛市后期持续走弱的可能较高。我们认为进入四季度之后，伴随着三季报披露，市场开始展望明年的经济，政策预期也有所提高，市场风格容易出现高低切换，大盘价值占优的概率较高。银行板块受益于风格变化可能有阶段性反弹。但伴随着牛市进入后期，板块超额收益波动幅度可能明显超过过去2年。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济超预期下行，全球流动性超预期变化，历史经验可能失效。 目录 一、牛市加速期反而下跌的案例：2014年Q4的电子，牛市后期继续走强.................................51.1 6月下旬-8月主要指数加速上涨，银行板块反而下跌...............................................51.2 2014年Q4的电子：受风格切换到大盘价值影响下跌，牛市后期再次走强.............6二、牛市加速期涨幅最弱的案例：牛市主线和非牛市主线的不同结局........................................82.1 2007年3月-5月银行：牛市主线在主升浪后半段表现最弱，牛市后期再次走强.....82.22007年3月-5月通信：非牛市主线在主升浪后半段涨幅最弱，牛市后期继续走弱102.32020年5月-7月银行：非牛市主线在主升浪后半段涨幅最弱，牛市后期继续走弱11风险因素............................................................................................................................................14 图目录 图1：过去2年表现偏强的银行在6月下旬-8月指数加速上涨期反而下跌（单位：点）......5图2：6月下旬-8月市场风格明显偏向小盘成长（单位：倍数）...........................................5图3：13-15年牛市中电子在2014年Q4指数加速上涨期反而下跌（单位：%）.....................6图4：14-15年电子业绩兑现并没有进一步走强（单位：%）.................................................6图5：2014年下半年两融余额快速上升（单位：亿元）.........................................................7图6：截至2014年Q3成长相对估值处于高位，而金融周期相对估值仍较低（单位：亿份）.7图7：2014年公募基金对金融周期板块仍然系统性低配（单位：%）......................................7图8：2014年Q4市场风格大幅偏向大盘价值（单位：倍数）................................................7图9：05-07年牛市中银行在主升浪后半段是涨幅最弱的行业之一（单位：点）...................8图10：2006年Q4-2007年银行ROE绝对水平维持20%以上高位（单位：%）.........................8图11：2007年3-5月A股新增开户数较过去3年大幅增长（单位：万户）.........................9图12：2007年5月股票型基金净申购份额明显增加（单位：亿份）......................................9图13：2007年3-5月大盘成长风格占优，牛市后期大盘价值占优（单位：倍数）..............9图14：2007年3-5月银行超额收益走弱时期低价股指数加速上涨（单位：点，倍数）.........9图15：05-07年牛市中通信在牛市主升浪后半段是涨幅最弱的行业（单位：点）...............10图16：2007年通信ROE与全A非金融两油ROE的差距进一步拉大（单位：%）...................10图17：2006年Q4-2007年Q2公募基金大幅减仓通信行业（单位：%）................................11图18：2007年牛市后期市场风格偏向大盘价值（单位：倍数）...........................................11图19：19-21年牛市中银行在牛市主升浪前半段涨幅最弱（单位：点）.............................11图20：2019-2021年银行ROE持续走弱（单位：%）............................................................12图21：2020年5-7月A股新增开户数明显增长（单位：万户）.........................................12图22：2020年5-7月新成立基金份额大幅放量（单位：亿份）...........................................12图23：2020年5-7月市场风格偏小盘成长，主升浪后半段转向大盘价值（单位：倍数）...13 一、牛市加速期反而下跌的案例：2014年Q4的电子，牛市后期继续走强 1.16月下旬-8月主要指数加速上涨，银行板块反而下跌 6月下旬-8月主要指数呈现出加速上涨的趋势。从6月23日-8月25日，上证指数涨幅达到15.6%,创业板指涨幅达到37%。但过去2年表现始终偏强的银行在指数加速上涨阶段反而下跌。绝对收益下跌0.39%，跑输上证指数16个百分点，在所有一级行业中排名最后。 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为出现这种情况的主要原因在于，在市场微观流动性改善的背景下，市场风格明显偏向小盘成长，领涨主线集中在AI算力、有色金属等少数业绩兑现强的领域，银行板块防御、红利属性与市场风格不匹配。 资料来源:万得，信达证券研发中心 1.2 2014年Q4的电子：受风格切换到大盘价值影响下跌，牛市后期再次走强 2013-2015年是TMT牛市，电子行业在本轮牛市中整体表现居于前列，但2014年Q4指数加速上涨期间出现了下跌。2014年四季度在央行降息等事件的催化下，上证指数开始加速突破。2014年10月底-2015年1月初，上证指数涨幅达到47%。但这一阶段电子行业反而下跌了4.7%，跑输上证指数52个百分点，在一级行业中排名最后。 资料来源:万得，信达证券研发中心 从基本面来看，14-15年电子行业业绩兑现并没有进一步走强。13-15年牛市中电子行业受益于产业政策支持、4G建设、消费电子需求扩张、并购重组等因素，虽然超额收益不及TMT，但表现也居于前列。但与TMT板块类似，电子行业业绩兑现在14-15年并没有进一步走强，14-15年ROE大多时间在5%左右震荡，低于全部A股（非金融两油）的ROE水平。不过考虑到2015年上半年牛市后期电子在盈利震荡背景下仍然取得显著的超额收益，我们认为电子在2014年Q4的下跌和基本面变化关系不大。但可以说明的是，在业绩兑现不强的牛市中，即使是牛市主线波动也会比较大。 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为2014年Q4指数加速上涨而电子行业反而下跌的原因在于居民资金流入速度加快的背景下，四季度市场风格高低切换的影响。2014年下半年开始居民资金通过更多渠道流入股市，两融余额快速上升，市场对业绩的关注度下降，开始寻找更多处于低位，逻辑上有边际变化的板块。2013年-2014年Q3，TMT已经持续领涨1年半左右的时间，而金融、周期板块的相对估值仍然处于历史低位。同时，经济和政策的边际变化也比较积极。2014年11月出现了2012年以来第一次降息，展望下一年经济可能企稳不可证伪。存量机构对金融周期仍处在系统性低配的状态。我们认为以上因素驱动2014年Q4市场风格向大盘价值切换，而且切换的幅度比较大。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 牛市后期市场风格回归成长，电子板块超额收益继续走强。2015年上半年市场风格回归成长，领涨主线再次回归TMT，电子板块超额收益也走强。整体来看2015年上半年电子板块超额收益达到75.8%，在一级行业中排名第六。 二、牛市加速期涨幅最弱的案例：牛市主线和非牛市主线的不同结局 历史上某个行业在牛市加速期反而下跌是一种较特殊的情况，受某种风格极致演绎的影响较大。我们继续研究牛市加速期涨幅最弱的行业特征。能够发现：如果是牛市主线在指数加速上涨期成为涨幅最弱