原油周报：东西区套利流量推动油轮运费飙升

市场分析 价格价差：上周油价仍处于60-70美元/桶区间窄幅震荡，截止周五收盘，布伦特66.7美元/桶，WTI回落至62.7美元/桶。月差方面，Dubai月差虽有回落但维持坚挺，Brent月差触底回升，WTI月差低位偏弱，基准油结构强弱排序为Dubai、Brent、WTI。短端结构方面，CFD、DFL表现偏弱势，CFD曲线前端维持Contango，显示北海实货偏弱。实货贴水方面，北海贴水（含WTI Midland到西北欧贴水）基本偏弱持稳，西非实货贴水尤其是安哥拉油种表现疲软，地中海原油贴水持稳，有机氯问题解决后阿塞拜疆原油贴水持续走高，中东原油实货贴水有所回落但依然处于高位，拉美圭亚那原油贴水触底后有所反弹，北美方面，库欣米德兰休斯敦WTI三角价差回到正常水平，库欣基本面回归宽松格局。地区价差方面，Brent Dubai EFS维持低位在0.5美元/桶，东强西弱趋势延续，WTI-Brent价差继续拉宽至4美元/桶。成品油价差方面，由于炼厂进入秋季检修季，叠加丹格特RFCC装置运行不稳，乌克兰持续袭击俄罗斯炼厂等因素，成品油裂差普遍维持坚挺，尤其是汽柴煤以及石脑油。油轮运费方面，近一个月油轮运费持续飙升，一定程度受到欧佩克增产以及西区套利船货增加影响，运费上涨导致套利区间缩窄。 石油库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）环比下降略有下降至28.4亿桶。中国陆上原油库存出现下降迹象降至11.6亿桶（卫星浮顶罐不含地下SPR），主营开工率回升推动原油加工量增加，至于市场预期7月到明年3月1亿桶至1.4亿桶的SPR补库，我们持怀疑态度，当前无法证伪，且注入SPR的原油属性对油价有着完全不同的影响。原油浮仓方面，上周全球浮仓原油库存5700万桶，伊朗原油浮仓维持在2200万桶，回升不明显说明原油更多流向岸上。成品油库存方面，上周全球成品油库存明显回升，ARA、新加坡、美国、日本等地的成品油库存明显回升，富查伊拉成品油库存下降至低位，近期中东成品油出口持续增加，尤其是燃料油，中国第三批成品油出口配额略低于市场预期，全年维持4100万吨左右。 原油船期：全球原油发货量环比小幅回升至4310万桶/日，高于去年同期水平，中东发货量近期回升较为明显，主要是夏季原油直烧发电需求下降，产量增加直接推动出口量增加，发货量在1780万桶/日左右，沙特原油出口反弹至630万桶/日，出口水平回到今年6月中东冲突时，但相比历史而言这一水平并不算高，沙特可以提升至700至750万桶/日，其增产依然谨慎。拉美发货量回落至450万桶/日，巴西发货回落至180万桶/日，圭亚那新FPSO黄尾项目投产发货量维持在75万桶/日左右，预计未来还将会持续增加至90万桶/日。西非发货量维持在350万桶/日、北非发货量持稳在230万桶/日（含埃及过境发货）。北美方面，加拿大原油发货量维持在80万桶/日左右，美国发货回升至420万桶/日，前苏联地区俄罗斯发货量回升至360万桶/日年内高位，由于乌克兰袭击多家俄罗斯炼厂造成开工率下降，预计未来发货量将进一步增加，哈萨克斯坦发货量略有回落至150万桶/日，阿塞拜疆原油有机氯污染问题缓解发货量恢复至48万桶/日，北海方面发货量由于油田检修小幅下降至190万桶/日。全球到货方面，近期略有下降至4240万桶/日，东北亚到货量持续回落至1450万桶/日，南亚到货量维持在480万桶/日，东南亚进口回升至370万桶/日，美国到货量有所下降至250万桶/日，欧洲到货坚挺维持在1000万桶/日高位。 高。预计巴西今年产量将增长超过40万桶/日，2026年还将再增20万桶/日。圭亚那新的ESPO已经在8月初投产，将加速圭亚那原油供应增长。墨西哥政府近期通过财政支持、债务重组、税收优惠及开放私人投资等多种方式，积极支持墨西哥国家石油公司缓解债务危机。 炼厂检修：截至9月19日当周，全球炼油厂停产量增加65万桶/日，达到700万桶/日。欧洲、加拿大和亚洲的新一轮检修抵消了俄罗斯多家炼油厂的复产。全球炼油厂停产量预计将在截至9月26日的一周内进一步增加37.5万桶/日，达到740万桶/日。此增长主要源于美国、欧洲及东亚地区因突发性与计划性检修导致的装置停运。美国平均每日减产67.5万桶，主要源于西海岸威尔明顿、埃尔塞贡多、托伦斯地区的停产，科珀斯克里斯蒂和孟菲斯等其他地区也出现减产；迪尔帕克地区下周将使总减产量逼近100万桶/日，而贝尼西亚报告了燃气排放但未确认停产。 西北欧及地中海地区平均每日停工量达59万桶，随着秋季检修在卡塔赫纳、佩尔尼斯、拉韦拉、萨罗克、斯坦洛、腓特烈西亚等关键站点扩大，以及即将启动的安特卫普加氢裂化装置检修，预计下周停工量将攀升至75万桶/日。俄罗斯炼油厂因乌克兰无人机袭击停产约190万桶，多家关键炼油厂仍处于停产状态，汽油出口禁令已延长。截至9月中旬，中东地区炼厂停产量维持在每日30万桶左右，以色列部分停产被叙利亚和阿联酋的复产所抵消，但持续的检修和原油品质问题仍制约着产量；历史趋势表明，未来数月检修活动将加剧停产时间。亚洲炼厂停产量因印度和日本的检修活动增加24.5万桶/日，达到168万桶/日。马来西亚彭加兰炼油厂在技术问题解决后，于九月中旬重启残渣流化催化裂解装置；日本爱知炼油厂则开始对其原油蒸馏装置进行计划检修。拉丁美洲地区平均每日减产100万桶，具体原因包括：REVAP炼油厂进行检修，乌拉圭La Teja炼油厂自8月起停产，委内瑞拉国家石油公司（PDVSA）产能受限于约23%的水平，墨西哥Olmeca炼油厂以约15万桶/日的减产状态运行。 截至9月19日当周，非洲炼油厂停产量维持在35.5万桶/日，主要原因是喀土穆炼油厂因9月9日遭无人机袭击而停产。丹格特公司的催化裂化装置持续面临中断，而尼日利亚国家石油公司的炼油厂仍处于停产状态。加纳特玛炼油厂计划于10月底前重启催化裂化装置。 地缘政治：9月19日，欧盟委员会公布了针对俄罗斯的第十九轮制裁方案的进一步细节。该提案通过全面禁止与俄罗斯银行及金融机构的交易，进一步加剧了对俄金融孤立。在能源领域，该制裁方案对俄罗斯主要能源企业俄罗斯石油公司和俄罗斯天然气工业石油公司实施全面交易禁令，目标涵盖包括中国在内的第三国炼油企业、石油贸易商及石化公司。为破坏俄罗斯的石油分销网络，将对该国影子船队中的118艘额外船舶实施制裁，使受制裁船舶总数增至560艘。然而我们注意到，此前对受制裁船舶名单的扩充成效有限，其中多数油轮早已在欧盟管辖范围外运营。然而，第19轮制裁方案仍未就欧盟对俄罗斯原油精炼产品进口禁令（即禁止进口以俄罗斯原油为原料的精炼产品）提供更多细则说明——该禁令定于2026年1月21日生效。方案同样缺乏具体补充条款，未能提前调整匈牙利和斯洛伐克的过渡期安排，而这两个国家仍高度依赖俄罗斯原油供应以满足国内需求。有报道称，乌克兰无人机袭击可能很快将削减俄罗斯上游原油产量。俄罗斯石油管道运输公司（Transneft）坚决否认了相关传言，但炼油厂持续遭受破坏性袭击，未来数周内俄罗斯市场供应量确实可能实际减少。此外，乌克兰日益咄咄逼人的能源攻势，如今已使波罗的海出口设施面临切实威胁。与此同时，特朗普继续释放矛盾的制裁信号，表示\"我们将对银行实施严厉制裁，同时涉及石油和关税领域\"。他还声称若北约成员国停止购买俄罗斯石油，将对俄实施\"重大制裁\"。将制裁俄罗斯的球踢回给欧盟。 流动性：近期基金净多仓位持续回落，尤其是WTI原油净多仓位降至年内低位，在基本面偏空背景下基金做多热情持续下降。 整体预判：随着欧美炼厂进入传统检修季，需求面临季节性回落，前期EFS已经跌至历史低位，近期油轮运费飙升表明未来数月内会有大量西区套利船货流入东区，从而冲击沙特的市场与定价策略，东区市场的实货偏紧将得到彻底缓解，当前多头仅有中国SPR补库这一话题可供炒作，但从船期和库存上看，无法得到印证。 策略 油价短期震荡筑底，中期空头配置 风险 下行风险：美国放松俄罗斯石油制裁，宏观黑天鹅事件上行风险：美国加大俄罗斯石油制裁、中东冲突导致大规模断供 图表 图1：原油期货价格走势............................................................................................................................................................5图2：原油期货与国内成品油价格走势对比............................................................................................................................5图3：原油期货与美债收益率走势对比....................................................................................................................................5图4：原油期货与铜价走势对比................................................................................................................................................5图5：原油基金净多持仓............................................................................................................................................................5图6：西北欧原油库存................................................................................................................................................................5图7：新加坡成品油库存............................................................................................................................................................6图8：全球原油浮式库存............................................................................................................................................................6图9：美国商业原油库存............................................................................................................................................................6图10：中国炼厂利润................................................................................................................................................