新一轮预期博弈即将开启，黑色板块逐步具备多配性价比

2025-09-23 新一轮预期博弈即将开启，黑色板块逐步具备多配性价比 陈张滢黑色研究员从业资格号：F03098415交易咨询号：Z00207710755-23375161chenzy@wkqh.cn 报告要点： 2022年至今，在黑色板块，市场讲的一直是同一个故事：在“弱现实”背景下讲政策“预期”。今年四季度我们认为依旧存在这样的剧本，10月中下旬的“四中全会”将对“十五五”做出规划，这将是未来预期博弈的关键节点。 综合：1）客观上价格下跌的动能不断衰竭；2）美联储正式进入降息周期，后续海外进入财政、货币双宽的局面相对确定，利好于全球需求扩张与大宗商品价格；3）我国具备丰富的去产能经验，与“反内卷”相配套的需求侧政策仍然值得期待；4）站在周期的角度，黑色大概五年一个周期，当下也临近这样一个关键的周期时间拐点等方面因素，我们认为虽然短期在现实需求的影响下，黑色板块价格仍存在阶段性回调的风险，但中长期来看，黑色板块或逐渐具备多配的性价比。后续需要重点关注的点在于是否能够出现新的需求引擎：若有，则预计后续钢铁行业有望开启新一轮的上升周期；若尚没有，则预计价格或再度进入盘整，需要更长一段时间的震荡筑底直至新的引擎出现。 新一轮预期博弈即将开启，黑色板块逐步具备多配性价比 “弱现实”是过去几年，大概从2022年以来，黑色板块的底色，这是房地产的下行周期导致的。我们拉长周期去看，其实2022年至今，在黑色板块，市场讲的一直是同一个故事：在“弱现实”背景下讲政策“预期”。 这个“预期”可以是2022年年底疫情管控全面放开后的需求复苏预期，可以是2023年年底增发“一万亿”特别国债后的财政刺激预期，可以是2024年9.24“一行一局一会”和“更加积极的财政政策”后的政策转向以及刺激加码预期，也可以是今年7月份中央财经委员会第六次会议“反内卷”后的供给侧改革2.0预期，换汤不换药，本质都是在不断走弱的现实之下，市场对于“无形手”将会刺激经济的博弈。 今年四季度我们认为依旧存在这样的剧本，10月中下旬的“四中全会”将对“十五五”做出规划，这将是未来预期博弈的关键节点。 数据来源：国统局、WIND、五矿期货研究中心 但这次的预期博弈，我们认为跟以往几次有些许不一样的地方，主要体现在： 一、客观上，价格下跌的动能不断衰竭，已经被压缩至接近极致。 以螺纹价格指数为观测指标，我们观察到，虽然价格总体仍未摆脱下跌趋势的桎梏（表现为每一轮的价格峰值低于前一个峰值，同时，每一轮价格的低谷都低于前一个低谷），但价格下跌的动能正在肉眼可见的衰竭。 主要体现在每一轮价格能够创出的新低幅度以及新低时间上都在显著收缩，正如图1上三个蓝色方框所示，新低的幅度及时间从最开始的接近14%和5个月，到第二次的10%和2个月，再到第三次的4%不到和一个月。 可见价格的新低已经十分费力，即价格下跌的动能已经被压缩至接近极致。 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 二、美联储正式进入降息周期，加上今年7月3日美国国会通过的“大而美”税收与支出法案，后续海外进入财政、货币双宽的局面相对确定，利好于全球需求扩张与大宗商品价格。 2000年以来，美国共经历了三次降息周期，分别为：2001年1月3日至2003年6月25日（应对互联网泡沫破裂和“911”恐怖袭击事件引发的经济衰退）、2007年9月18日至2008年12月16日（应对次贷危机以及全球性金融危机）、2019年8月1日至2020年3月16日（应对贸易摩擦以及新冠疫情的冲击）。这三次降息均是为应对经济下行压力或危机，属于衰退式降息。 从最近两次的降息表现看，在降息初期，商品价格短暂受益，但随着经济的进一步弱化（表现为美国制造业PMI的持续下滑）或危机的出现和蔓延，商品价格都曾出现过显著的下跌，而后才进入上升周期，伴随美国制造业PMI显著回升。 本轮降息与之前几次的不同之处在于，当前美国经济并未如前几次一样出现明显的走弱，表现为美国制造业PMI“弱而不崩”（鲍威尔定性为“风险管理式”降息）。 因此，本轮降息周期中，大宗商品或许并不会出现如先前那般先出现显著下跌再进入上升周期的情况。配合“大而美”税收与支出法案，后续海外进入财政、货币双宽的局面相对确定，利好于全球需求扩张与大宗商品价格。 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 三、我国具备丰富的去产能经验，过去两次（1998年至2002年及2015年至2016年）都进行了有效的去产能，均成功走出有效需求不足及低通胀的局面。 90年代以来，我国曾经历过两次产能明显过剩与有效去产能的情况。分别在1998年至2002年和2015年至2016年。 第一次产能明显过剩（1998年）源自于1992年“南巡讲话”之后全国掀起了一轮加速投资高潮，过度的投资在1992年至1996年期间累积了大量低效产能，过剩的产能主要集中在中下游的消费品端，其中以纺织业最为显著。1997年亚洲金融危机全面爆发，对我国出口产生直接压力，中下游消费品端的过剩问题被进一步暴露。 面对这一轮的产能过剩，国家以纺织业为突破口，进行大规模破产重组、资产管理公司剥离银行债务等措施压缩产能，并配合需求端以增发长期建设国债为主的积极财政政策（启动基建逆周期调节）、启动“房改”为经济注入新的增长点、加入WTO等举措刺激需求，有效化解产能过剩问题。2002年之后，商品开启了一轮牛市。 第二次产能明显过剩（2015年）源自于2009年的“四万亿”刺激带来的产能大幅扩张，这一轮过剩的产能主要集中在中上游，以钢铁、煤炭行业最为显著。对此，国家进行了“三去一降一补”的供给侧结构性改革，主要针对钢铁及煤炭行业过剩产能出清，以极强的行政手段收缩钢铁及煤炭行业产能，同时需求端配合以“棚改货币化安置”刺激需求，同样有效化解了产能过剩的问题。2016年之后，商品也开启了新得一的牛市。 因此，面对本轮的“反内卷”，在国家层面强大的意志力加持下以及国内未来财政政策空间依然充足的背景下，我们认为与“反内卷”相配套的需求侧政策仍然值得期待。 数据来源：国统局、WIND、五矿期货研究中心 四、站在周期的角度，黑色大概五年一个周期，2021年开始至今，当下正临近这样一个关键的周期时间拐点。 以螺纹钢价格指数为观测指标，我们能够看到，钢铁行业大概以五年为一个周期，呈现周期性的人起伏波动。分别为：2005年至2011年的上升周期、2011年至2016年的下降周期、2016年至2021年的上升周期以及2021年至今的下降周期。从时间维度来看，2021年至今，当下正临近这样一个关键性的周期时间拐点。 但过往钢铁行业周期都是依托在房地产周期之下（图4中蓝线为房地产新开工面积年度累计值），跟随房地产周期起伏。在当前房地产“房住不炒”、“去库存”的大背景下，钢铁行业想要再依靠房地产开启一轮新的上升周期俨然已经不太现实，那么意味着钢铁行业的新周期开启需要有房地产之外的新需求引擎推动。新的需求引擎是什么？我们认为这是未来需要重点思考的问题。 对此，我们也尚没有明确的想法。新疆、西藏在内的大西北开发是我们目前关注的一方面，但其需求体量以及时间跨度是否足够，我们仍在评估当中。 综合考虑以上因素，我们认为，虽然短期在现实需求的影响下，黑色板块价格仍存在阶段性回调的风险，但面对后续海外财政、货币双宽的确定性局面，以及高层对于“未来我国财政政策空间依然充足”的表态与随着美国进入降息周期后我国政策空间的打开，未来的黑色板块或逐渐具备多配的性价比。这与客观层面价格下跌动能的衰竭与走势的渐强以及周期时间节点即将临近相吻合。 需要关注的点在于是否能够出现新的需求引擎：若有，则预计后续钢铁行业有望开启新一轮的上升周期；若尚没有，则预计价格或再度进入盘整，需要更长一段时间的震荡筑底直至新的引擎出现。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16、18层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn