点评坚定信心，立足长远

——泡泡玛特点评 泡泡玛特（09992.HK）文娱用品 2025年09月21日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：晏诗雨执业证书编号：S0740523070003Email：yansy@zts.com.cn分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn 报告摘要 我们在2025年9月初发布的《泡泡玛特深度报告：三周期共振，生态化延展》中详解未来驱动公司成长的3重逻辑： 短期，25年系公司“IP-渠道-产品”三周期共振的“奇点”，LABUBU毛绒挂件、星星人毛绒挂件等大单品以及北美新店有望在25H2贡献收入业绩。 总股本(百万股)1,342.94流通股本(百万股)1,342.94市价(港元)271.40市值(百万港元)364,474.77流通市值(百万港元)364,474.77 中期，北美单店爬坡，欧洲门店加密，中东、南美等地逐步突破，单店、开店提升逻辑顺畅。 长期，以IP为核搭建零售、乐园、数字娱乐环节相互作用相互支撑的综合商业框架，以对于大众生活的渗透维持IP生命力。 空间看，三丽鸥在本土市场人均消费是泡泡玛特在本土市场人均消费的23倍，即便仅看国内市场仍旧有广阔空间。 近期这一观点的认可度有所提升，不过投资者在跟踪中对公司中长期成长性仍旧存在分歧，本报告对部分分歧进行汇总分析。 （1）海外市场：海外市场收入或存在月度及周度波动，市场担心公司海外（尤其是北美市场）明后年及未来的增速与空间。 我们认为：一方面，大单品从预售到发货确认收入存在一定周期（如6月18日，LABUBU3.0首次开启线上预售，目前预售发货日期已经排到9月）；另一方面9月中下旬起，北美进入万圣节购物季，加之公司储备万圣节新品线发行，因此9月中上旬通常维持低水位库存运行。 （2）二手价：LABUBU毛绒挂件千岛价下挫，市场担心毛绒大单品存在fashionrisk。我们认为，一方面，二手价既不影响公司业绩，也不完全反应IP景气度；另一方面，藏品级MEGA或可对标奢品，其他产品或业务宜降低门槛以持续拉新从而维持良性的新老玩家结构。二手价格回归有利于IP的渗透，是大DAU长青IP的必由之路。 （3）GoogleTrend：LABUBU谷歌趋势8月以来呈下滑态势，市场担心头部IP热度下滑影响单店和线上销售收入。 相关报告 1、 《 三周 期 共 振 ， 生态 化 延 展 》2025-09-05 2、《业绩高增，周期向上》2025-08-213、《泡泡玛特：海外市场增长迅速，IP商业化体系更为多元》2025-03-30 我们认为，一方面，谷歌趋势在7月中上旬达峰，而该峰值将反应至下半年及以后报表，同时也意味着支撑上半年业绩高增长的框架并不只有LABUBU的爆火；另一方面，谷歌趋势达峰并不意味着商业价值达峰而是世界级IP商业价值的开始。如LABUBU在泰国的谷歌趋势于24年4月达峰，但25年上半年亚太地区依旧实现高速增长，其中零售店收入同增208%，线上收入同增547%。 投资建议：预计公司2025-2027年实现总收入331.17/469.61/634.87亿元，同比+154%/+42%/+35%；实现经调整净利润115.35/181.06/266.90亿元，同比+269%/+57%/+47%。公司作为IP商业化的先行者与龙头，构建了覆盖潮玩IP全产业链的综合运营平台，头部IP势能向上，出海空间广阔，重申“买入”评级。 风险提示：IP生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、第三方数据偏差的风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。