南华期货锌产业周报：降息预期降温叠加疲软基本面，锌价重心下移

——降息预期降温叠加疲软基本面，锌价重心下移 肖宇非（投资咨询证号：Z0018441）林嘉玮（从业资格证号：F03145451）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月21日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 宏观上，市场交易的核心逻辑围绕美联储的货币政策路径展开，降息预期的升温或降温直接主导了包括锌在内的整个有色金属板块的风险偏好和金融属性定价。本周美联储降息前，有色金属板块受降息预期升温影响，偏强运行。随后降息25个几点回归价格承压，回归基本面。 基本面上，锌自身疲弱的基本面，特别是国内需求端的持续不振与供给端的过剩，构成了压制价格的上方穹顶，使其走势相较于铜等品种更为纠结。目前锌依旧走在供强需弱的主线逻辑上，市场上多以空头为主。而内外基本面上的不同则造成了内外价差持续走弱。从两者锌价对比图中可以看出，LME锌价持续走强，而沪锌则受限于基本面，走势较为疲软。 我们可以看到，近期锌价走势和铜价(正)以及美元指数（负）呈现了高度的相关性。后期需要重点关注宏观数据和情绪对价格的影响以及海内外基本面不同所导致的极端价差。 ∗近端交易逻辑 锌目前仍然走在过剩逻辑的道路上，在降息情绪短期降温后，前期的涨幅逐渐被现实压制。基本面上，矿端上国内矿仍有价格优势，9月份的TC加工费有所下调，后续加工费则不太可能出现像上半年那样的涨幅。LME的持续去库和降息预期为底部提供了强力的支撑。库存方面，LME库存虽然持续去化，但是仍未逼近极值。国内库存则在9月进入震荡阶段。我们认为目前来看，锌价短期正处于持续筑底阶段。接下来，美联储的连续降息周期或将成为锌价上涨的主要驱动。 *远端交易预期 在远端交易逻辑中，我们更关注持久的驱动。宏观上，美联储可能的连续降息母庸置疑对锌价造成利好。同时国内的流动性宽松与专项债利好也能够对消费进行拉动。基本面上，维持宽松逻辑至26年初不变，目前从矿冶周期上看正处于TC持续上升，精炼锌产量跟随的阶段。同时各大矿山的增量非常耀眼，新疆火烧云在明年的排产量也会对锌供给端造成一定的冲击。需求端，近年锌需求持续走弱，受其和黑色需求挂钩影响，需求的提振需要基建和房地产两大板块发力。目前来看，政策方面并没有很稳定的驱动。 1.2交易型策略建议 【行情定位】 目前沪锌主力合约行情处于区间震荡，短期均线（5日、10日）在22200附近粘合。 压力位：22800元/吨支撑位：21500元/吨成交量：中性持仓量：中性 短期期货策略：区间内高抛低吸，21800-22000元/吨附近轻仓试多，止损21700元/吨；22500-22700元/吨试空，止损21800元/吨。 短期期权策略：可采用卖出宽跨式期权，收取权利金为主来稳定收益。策略参考：卖出行权价为22000的看跌期权（P2510-22000，目前价格145，提出时价格为163）和行权价为23000的看涨期权（C2510-23000，目前价格2，提出时价格为61）。短期内沪锌偏弱运行，看跌期权有所亏损，但目前仍在盈利中。下次策略提出将下调宽跨区间。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略： 虽然目前基差处于历年低位（市场上货源过多），但由于其基本面本质过弱，暂不推荐做多基差。 ∗月差策略： 一般传统旺季有正套策略，买近卖远。（金三银四，金九银十）今年市场对旺季期待较差，暂不建议。 ∗对冲套利策略： 现外盘强内盘弱，内外价差扩大，可考虑跨市场套利。进口盈亏位于两年内低点，策略上可以考虑卖外盘买内盘的内外反套，但目前价差仍有走弱趋势，入场点暂时观望。 【近期策略回顾】 1、短期期货策略，9月7日提出，持续盈利中； 2、宽跨式期权策略，9月7日提出，持续盈利中； 3、内外反套策略，8月23日提出，暂不入场； 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、美联储议息会议降息25个基点。 【利空信息】 1、近期进口锌矿亏损扩大至2000元/吨，国产锌矿价格优势更为显著，冶炼厂积极采购国产锌矿。 2、截至本周一（9月15日），SMM七地锌锭库存总量为16.06万吨，较9月8日增加0.85万吨，较9月11日增加0.64万吨，国内库存增加。 3、近期赫章县猪拱塘铅锌矿项目建设取得阶段性突破：选矿厂主体工程已进入钢结构施工阶段，贵州鼎盛鑫矿业、江铜集团及贵州地矿113地质队正合力加速推进产能落地。赫章县猪拱塘铅锌矿项目于2022年6月获批，同年12月27日全面开工建设。矿山分四个采区，一、二采区同步基建，一采区基建期2年，建成后生产规模2000吨／日；二采区基建期4年，建成后全矿规模达6000吨／日，三、四采区为接续采区。根据储量核实及勘探工作新增的资源量预计服务年限可达26年。今年，该项目预计完成投资7.62亿元，力争年底完成井下供电、供水、通风、排水等主要系统建设，实现12月底达成一采区试生产条件。 4、9月17日，Orion Minerals宣布其子公司Prieska Copper Zinc Mine Ltd和嘉能可全资子公司签署了一份协议，为Prieska项目获取了2亿至2.5亿的美元融资和精矿承购协议。该承购协议包括Orion Minerals将向嘉能可出售此矿山生产的所有锌精矿和铜精矿，承购期限为5至10年。Orion Minerals目前正在开发Prieska CopperZinc Mine (PCZM)和Okiep Copper Project (OCP)两个项目，计划于2026年底或2027年初实现PrieskaCopper Zinc Mine（PCZM）项目的首产，设定了两个项目进入稳定生产状态后，将铜产量提升至超过３万吨/年、锌产量达到6.5万吨/年的目标。PCZM项目矿产资源量3100万吨，平均品位铜1.2%、锌3.6%，《2025年最终可行性研究》制定了优化的两阶段开发策略，上部矿体预计在开工建设后13个月内实现首产并持续生产4.3年，深部矿体开采的矿山寿命为11年，并将与上部矿体最后2.2年的生产期重叠，综合矿山寿命为13.2年。 【现货成交信息】 SMM Zn50国产周度TC均价环比持平于3850元/金属吨，SMM进口锌精矿指数环比上涨12.5美元/干吨至111.25美元/干吨。 2.2下周重要事件关注 美国第二季度实际GDP年化季率终值、美国8月核心PCE物价指数年率和美国9月一年期通胀率预期终值 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势和资金动向 本周锌价偏弱运行，录得五连阴，报收在22045元每吨。本周锌精矿港口库存42.35万吨，环比上周降低2.2万吨。目前盈利席位在净持仓上还是以空头为主。而外资也着重布局于空头，如此看当下锌在各机构上还是以空头逻辑为主线。 ∗基差月差结构 本周国内基差月差结构平稳。沪锌期限结构维持C结构。 【外盘】 ∗单边走势和持仓结构 LME锌本周重心上移，截至本周五15：00，录得2920.5美元/吨。在总持仓方面，投资基金和商业企业占据了绝大多数的持仓，而两者之间维持着负相关关系，分别占据着净多头和净空头的领先数量。 LME锌席位数量 ∗月差结构 LME锌本周期限结构维持B结构。其主要原因在于可交割仓单持续下降，但是远期宽松预期不改。 【内外价差跟踪】 内外价差持续扩大，原因首先来自于各自基本面的差距。LME库存持续下降，国内却处于供强需弱的态势。本周价差有所缩窄，来自于LME受降息预期降温而价格承压。 第四章估值和利润分析 4.1产业链上下游利润跟踪 锌精矿加工费持续爬升，9月有所下调，但冶炼端利润修复完善。目前冶炼厂的月度成品库存已经来到了五年内的绝对高点。 4.2进出口利润跟踪 7月锌矿进口量达50.14万吨，环比+51.94%，同比+33.56%。目前受国内冶炼开工率影响，锌矿进口来到了五年内的高位。虽然目前内外比价持续走弱（外部价格高），但国内矿端难以满足冶炼厂需求，向上推动了锌矿的进口。但是受内外比价持续走弱影响，进口矿利润较差，目前进口矿商观望意愿较浓。 第五章供需及库存推演 5.1供需平衡表推演 5.2供应端及推演 锌目前供给过剩格局不改，从锌矿来说，矿山运行平稳。无论是国内产量还是进口量都处于历年高点。虽然短期9月10月冶炼厂新增检修较多，但对整体锌锭供应影响不大。 source：钢联化工, 南华研究,同花顺,南华研究 5.3需求端及推演 本周镀锌开工率较上周有较大回暖，录得58.05%。其他下游开工率多有上升。锌价较低致使下游开工率上升。