南华期货白糖产业周报：没有最低只有更低20250921

——没有最低只有更低 边舒扬（投资咨询资格证号：Z0012647）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月21日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前影响白糖价走势的核心矛盾有以下几点： 1、我们认为近期市场主要交易进口节奏的问题。我们可以看到，近期白糖价格走势和进口节奏呈现了高度的相关性，后期需要关注配额外进口利润变化以及进口糖浆及预拌粉变化。 2、国产糖低库存对郑糖价起到支撑作用，但8月的产区销量数据低于预期，广西和云南叠加销量仅为39.11万吨，远低于去年61万吨。这导致期末库存达到122.22万吨，比去年同期还高了10多万吨。 3、巴西减产同比下滑。巴西是全球最大食糖生产国和出口国，而我国大部分的食糖进口来自于巴西，当前处于巴西糖出口窗口期，由于甘蔗含糖下降，巴西不得不通过提供制糖比来保证一定的食糖产出。从当前数据看，压榨量同比增加，产量也因为制糖比的提升有所增加，导致对当前的全球供应压力不减反增。下周公布的双周报数据预测仍是增加导致盘面利空。 4、印度和泰国的增产预期抑制糖价上限，印度已经允许在新年度放开出口，预期其出口量将达到150-200万吨，使得国际糖价始终被压制在较低水平。不过印度对出口态度仍较谨慎，强调需要在保证国内消费及乙醇产量的前提下才考虑出口量。 ∗近端交易逻辑 SR2511合约还有一个多月进入交割月，但整体价格几乎和SR2601保持一致。由于7-8月进口糖数量较多，因此市场主要锚定的是进口糖的价格，由于近期原糖价格跌幅超过国内，导致配额外进口利润重新扩大。由于最近两个月巴西糖配额外进口利润窗口持续大开，因此有较多配额外食糖进入国内，综合配额内进口食糖，我们推算现货交割价格可能在配额内价格与配额外价格之间，配额外的比重可能超过80%。 ∗远端交易逻辑 SR2601合约是当前的主力合约，市场主要交易25/26榨季的情况。当前价格下跌有受到近期进口糖及糖浆预混粉供应压力的影响，也有来自于新榨季产量预期差变化以及海外市场对于印度、泰国产量增产预期的影响，此外巴西近期由于玉米乙醇提供足够的量，使得巴西糖厂更加注重生产食糖，综合制糖比保持在52%以上。但需要注意的是当前市场对利空消息交易的较为充分，而忽视了一些潜在风险，亚洲地区尚未开榨，因此还存在较多的产量变数。 1.2投机型策略建议 【行情定位】 下跌动量加强未来有进一步增强可能 当前郑糖K线价格处于所有的下方，形成空头排列，K线存在一定偏离10日均线的情况，短期存在均线回归的可能性，但中长期结构仍然向下，成交量出现明显放量的情况，主要因空头增仓导致。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：卖现货+买入2511期货，锁定基差回归利润 ∗月差策略：多2511合约，空2601合约，当前价差几乎平水，11月国产糖库存低，1月新糖供应充足 【近期策略回顾】 1、单边做多SR2511（已止损），2025年8月31日提出（9月5日夜盘入场）2、卖现货+买入SR2511（已入场），2025年8月31日提出（9月8日入场）3、多SR2511，空SR2601（已入场），2025年8月31日提出（9月8日入场） 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、2025/26榨季截至8月下半月，巴西中南部地区累计入榨量40394.2万吨，较去年同期的42421万吨减少2026.8万吨，同比降幅达4.78%甘蔗ATR为131.76kg/吨，较去年同期的137.49kg/吨减少5.73kg/吨；计制糖比为52.76%，较去年同期的49.09%增加3.67%；累计产乙184.82亿升，较去年同期的205.48亿升减少20.66亿升，同比降幅10.05%；累计产糖量为2675.9万吨，较去年同期的2728.2万吨减少52.3万吨同比降幅达1.92%。 2、巴西中南部8月份甘蔗单产为77.5吨/公顷，较去年同期下降1.6%。 3、印度马邦水资源部门数据显示，截至9月18日，138个主要水库蓄水量为95.64%，而去年同期为94.43%，中型水库为79.86%，高于去年同期的69.3%，小型水库为60.92%，而去年同期为47.94%。因暴雨导致水坝几乎满溢，雨季播种、秋季收获的农作物被淹没。 4、BP Bioenergy公司预计纽约原糖价格应该在每磅15-17美分之间波动，15美分中国有兴趣购买，17美分印度开始出口。 【利空信息】 1、沐甜科技信息，云南最新数据显示，8月份以来云南降雨偏多。西双版纳甘蔗株高170cm，同比增加6-10cm。红河雨水分布不均，大部分甘蔗在分蘖期雨水较为丰富，甘蔗株高较去年同期高4cm左右，总体甘蔗长势好于去年同期。普洱较早的甘蔗株高170cm左右，同比增加8-10cm，较晚甘蔗株高130-150cm左右，普遍雨水充足。临沧宿根蔗株高140-170cm，较去年同期增长6cm左右，新植蔗株高130-160cm，同比偏矮3- 8cm。保山和德宏新植蔗出苗同比增加100株/亩左右，株高在130-160cm，同比偏高8-10cm，部分种植晚的甘蔗株高仅为120-140cm，同比偏矮1-3cm左右。境外甘蔗人工维护及时的甘蔗株高130-170cm居多，同比株高增加4-8cm，部分缺少人工维护长势有所欠缺。 2、2025年8月我国进口食糖83万吨，同比增加6.27万吨。2025年1-8月，我国进口食糖261.21万吨，同比增加12.10万吨，增幅4.86%。2024/25榨季截至8月，我国进口食糖407.39万吨，同比下降27.72万吨，降幅6.37%。 3、Unica数据，8月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为5006.1万吨，较去年同期的4522.9万吨增加483.2万吨，同比增幅10.68%；甘蔗ATR为149.79kg/吨，较去年同期的155.82kg/吨减少6.03kg/吨；制糖比为54.2%，较去年同期的48.78%增加5.42%；产乙醇24.2亿升，较去年同期的24.66亿升减少0.46亿升，同比降幅1.85%；产糖量为387.2万吨，较去年同期的327.6万吨增加59.6万吨，同比增幅达18.21%。 4、巴西9月前两周出口糖和糖蜜153.16万吨，较去年同期的186.63万吨减少33.47万吨，减幅17.93万吨，日均出口量为15.31万吨，去年9月巴西出口量为387.95万吨，日均出口量为18.47万吨。 5、根据印度政府高级官员在近期全球会议上确认，该国将于2025年10月薪榨季启动食糖出口计划。 6、印尼贸易部长表示，印尼已经暂停发放2025年余下时间的原糖进口许可，此前甘蔗种植户抱怨难以与进口糖展开竞争。印尼已经发放419万吨原糖进口许可，总配额为439万吨。 7、印度25/26榨季甘蔗产量可能达到4.87亿吨，较24/25榨季增长8%。 8、Sucden预计印度25/26榨季糖产量或增至3260万吨，这一趋势明年也将保持。 2.2下周重要事件关注 1、巴西港口周度待运食糖数量及船只数（北京时间周四）。 2、巴西9月第三周糖出口数据（北京时间周二）。 3、中国食糖8月糖浆及预混粉进口数据。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，期价自5500左右下跌，击穿5450点，作为主力合约SR2601合约持仓季节性增长后创年内最高水平，且已经连续超过2021年和2022年同期水平，白糖中最大得利席位即空头套保席位近期持仓缩小至3.4万手，相比上周继续下降，外资席位在本周减持空头，净空单接近2.3万手。技术上，5500一线由支撑转为压力，不过期价偏离10日均线较多，可能存在短线回归。 ∗基差月差结构 基差结构：关注11合约的基差表现，当前最便宜可交割品升水缩小后再度扩大至137元/吨的结构，近期有进一步扩大的可能性，因现货供应季节性减少，且国产库存历史同期处于偏低水平。 月差结构：当前市场表现为现货价格最强，远月合约最弱的非完全性back结构，11-01价差已经从贴水转为升水。考虑到11合约对应现货供应主要来自于进口糖和结转库存，因此整体的现货供应理应小于后期合约，因此未来实现完全性的back结构可能性较大。 【外盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，糖价出现较大幅度的下跌，主要还是因为7-8月我国进口量较多，9月18日随着进口数据的公布以及美联储议息会议的结束，期价大幅下挫，击穿5500点关键支撑位，并一举击穿5450点。此前，我们提到8月的国产糖消费量下滑较快，且7-8月进口量较多，使得白糖期价将和配额外进口价格高度贴合，压制盘面下挫。目前海外原糖价格估计也难以守住16美分价格，预计将向15美分挺近。不过需要注意的是原糖非商业净空头在本周出现了一定的减持。 ∗月差结构 当前原糖期货呈现近强远弱的back结构，亚洲市场增产的压力还是非常大。由于远月有明显贴水，对于糖厂套保极为不利，但即便如此未来糖厂也不得不找合适时机去套保。 【内外价差跟踪】 由于配额制度的存在，糖的内外盘价格本身就存在的藕断丝连的关系，郑糖的价格波动幅度远小于原糖价格的波动幅度，和导致在研究内外价格套利上，需要更多的考虑波动率的问题。 当前内外价格均处于较为疲软的阶段，短期盘面配额外窗口时关时闭，因此在考虑做内外价差上需要更多考虑进口窗口的问题。由于最近两个月进口糖及糖浆的量明显增大，配额外进口利润持续收缩，导致郑糖价格弱于原糖价格，当配额外进口利润收缩至0以下后，内外价差会维持在相对均衡的情况。由于郑糖价格持续下跌，导致当前配额外进口窗口已经完全关闭，预计10月以后进口糖数量可能减少。 第四章估值和利润分析 4.1进口利润跟踪 我国是食糖的净进口国，且种植成本较高的情况下导致生产成本远高于国际市场。因此我国实行配额制度，当前的配额制度是进口配额关税为15%，配额外关税是50%。6月以来进口巴西糖的配额外利润持续走高，导致近两个月进口量明显增加，不过在7月份以后，配额外的进口利润持续收缩，目前配额外进口窗口已经关闭。 此外，除了食糖进口，还可以通过糖浆进口来补充供应。去年年底开始我国关闭了从泰国和越南等国的进口窗口，不过随着进口利润的扩大，我国从马来西亚等其他亚洲国家的进口量有明显增加。 下周将公布8月进口糖浆及预混粉数据，预计进口量仍然较大。 第五章供应及库存推演 5.1供需平衡表推演 24/25榨季还剩一周多时间，根据目前的情况看推断8月底还剩122万吨国产糖库存，假设9月份的食糖消费量在50-70万吨，那么结转库存为50-70万吨，考虑到过去两年库存结转前的销糖率均在94%以上，考虑到今年的库存消化能力，我们暂以94%销糖率计算，估算结转库存为66.97万吨。 进口看，截至8月底24/25榨季累计进口量达到408万吨，同比减少27万吨，考虑到前期配额外持续存在的进口利润，以及季节性因素，那么9月份进口量也不会太低，估计也在60万吨上下，我们暂且预估累计进口在470万吨的水平（我们的估算可能偏低）。糖浆与预混粉方面，截至7月底累计进口量达到99万吨左右，考虑到8-9月进口量可能仍会继续增加，最终进口量可能仍能够达到110万吨。 对于25/26榨季，我们根据种植面积及目前甘蔗生长情况推断，考虑到近期广西产区甘蔗生长恢复情况良好，整体产量相比去年会有小幅增加，暂以1120万吨估计。其他数据根据24/25榨季以及当前对应情况进行预估，暂不作为对真实数据的参考依据。