短期股债跷跷板或放大波动——固收周报（9月15日-9月19日）

——固收周报（9月15日-9月19日） 2025年9月20日 核心观点 本 周 债 市 回 顾 ：十 债上 破1.8%， 收 益 率 曲 线 走 陡 分析师 本 周 （9/15-9/19） 债 市 收 益 率 上 行 ， 主 要 受 重 启 国 债 买 卖 预 期 博 弈 、 公 募 费 率 改 革 、股 债 跷 跷 板 等 因 素 影 响 ，截 至9/19，30Y、10Y（ 活 跃 券 ）、1Y国 债 收 益 率 分 别 变 化1.56BP、1.05BP、-1BP收 于2.20%、1.80%、1.39%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利差 分 别 较 上 周 回 升0.37BP、2.19BP至32.07BP、48.89BP，收 益 率 曲 线 走 陡 。本 周10Y收 益 率 呈 现 “N” 型 走 势 ，利 率 重 回1.8%关 键 点 位 ， 背 后 对 应1） 市 场 对 于 重 启国 债 买 卖 预 期 博 弈 、2）市 场 预 期 公 募 费 率 或 再 上 调 引 发 债 市 悲 观情 绪 、3）上 证 指 数 升至 年 内 高 点 压 制 债 市 情 绪。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 下 周债 市 展 望 ：提 前启 动14天期逆 回 购操 作投 放跨节资 金叠 加招 标改 革，预 计跨 季、跨节资 金 面平 稳 基 本 面 来 看，生 产 端 表 现 回 升 、需 求端 表 现 多 数 回 落 、物 价 板 块 小 幅 回 落 。本 周 生 产 端表 现 回 升 ，指 标 环 比 小 幅 回 升0.1-1.6个 百 分 点 ；需 求 端 表 现 多 数 回 落 ，地 产 成 交 同 比继 续 分 化 ； 物 价 板 块 小 幅 回 落 ， 多 数 价 格 环 比 回 落0.2-1.2%。 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 供 给面来 看，9/15-9/21利 率 债 发 行 规 模 整 体 回 落 ， 发 行 国 债3275.2亿 元 （ 超 长 特 别国 债1170亿 元 ）、地 方 债1885.2亿 元 ，同 业 存 单9844.1亿 元 ，整 体 较 上 周 回 落1514.53亿 元 。国 债 、地 方 债 、存 单 发 行 规 模 较 上 周 分 别 变 化-2388.5亿 元 、-1131.5亿 元 、2005.5亿 元 ；按 新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 额 度 分 别 为4.4万 亿 元 和0.8万 亿 元 计 算 ，本 周 地 方债 整 体 发 行 进 度 达 到80.2%（2021-2024年 同 期 平 均 为80%） ， 新 增 专 项 债 和 新 增 一般 债 发 行 进 度 分 别 为79.8%、82%，（2021-2024年 同 期 平 均 分 别为78.6%、86.2%）。资 金 面 来 看 ，9/15-9/19央 行 逆 回 购 净 投 放5623亿 元 。 在 税 期 走 款 和 北 交 所 打 新 的 影响 下，周 中 资 金 面 边 际 收 紧 ，但 在 央 行 大 额 净 投 放 下 资 金 面 仍 均 衡 ，DR001、DR007分别 较9/12回 升10BP、5BP至1.46%、1.51%。 同 业 存 单 方 面 ，3M和1Y存 单 分 别 回升1.25BP和0.36BP至1.58%和1.68%，1Y-3M和6M-3M存 单 期 限 利 差 分 别 回 落0.89BP和1BP至10BP和6.12BP。对 于 下 周 ，存 单 到 期 规 模 近 万 亿 元 ，仍 处 高 位 ，且临 近 月 末 、季 末 时 点 ，资 金 面 可 能 有 所 收 紧 ，但 央 行 呵 护 意 图 仍 明 确 ，叠 加14天 逆 回购 招 标 方 式 改 革（ 美 式 招 标 ），这 有 助 于 缓 解 季 末 、长 假 前 机 构 的 预 防 性 资 金 需 求 ，保障 跨 季 、 跨 节 资 金 面 平 稳。 风险提示 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 债 市 策 略 ：短 期股 债跷 跷 板或放 大波 动 后 续 关 注 三 方 面 变 化 ：1）8月 工 业 企 业 利 润 将 公 布 ，关 注 向 上 修 复 预 期 定 价 、2）季 节性 扰 动 增 加 ，关 注 资 金 面 波 动 情 况 、3）股 债 跷 跷 板 效 应 下 ，关 注 债 市 走 弱 风 险 。下 周主 要 关 注 以 下 要 素 ：1）基 本 面 ：本 周 公 布 的8月 经 济 数 据 显 示 地 产 、基 建 、制 造 业 投资 均 出 现 不 同 程 度 回 落 ，同 时 高 频 数 据 显 示 地 产 销 售 仍 低 位 震 荡 ，房 地 产 仍 为 经 济 修 复的 拖 累 项 ， 但 数 据 表 现 较 弱 对 债 市 定 价 已 较 为 钝 化 。 下 周 关 注 将 公 布 的8月 工 业 企 业利 润 情 况 ，当 前 债 市 情 绪 较 为 脆 弱 ，主 要 关 注 数 据 向 上 修 复 的 预 期 及 可 能 性 对 债 市 的 影响 ；2）资 金 面：下 周 存 单 到 期 规 模 近 万 亿 元 ，仍 处 高 位 ，且 临 近 月 末 、季 末 时 点 ，大行 融 出 意 愿 可 能 回 落 ，使 得 资 金 面 可 能 有 所 波 动 。但 本 周 央 行 施 行 大 额 净 投 放 ，呵 护 资金 面 意 图 明 确 ， 叠 加14天 逆 回 购 招 标 方 式 改 革 ， 市 场 化 定 价 或 能 使 得 中 标 利 率 下 行 ，形 成 额 外 利 好 ，预 计 资 金 面 保 持 平 稳 ；3）股 债 跷 跷 板 影 响 ：本 周 上 证 指 数 一 度 冲 击3900点 刷 新 年 内 高 点 ， 尽 管 后 续 有 所 回 落 ， 但 仍 对 债 市 情 绪 形 成 压 制 。 下 周 一“ 一 行 两 会 ”负 责 人 将 出 席 国 新 办 发 布 会 ，若 届 时 有 利 好 增 量 政 策 的 表 态 ，可 能 驱 动 权 益 市 场 进 一 步走 强 。在 当 前 债 市 情 绪 本 就 脆 弱 的 背 景 下 ，投 资 者 需 关 注 股 市 超 预 期 上 涨可 能 引 发 的 债市 走 弱 风 险。 在 以 上 因 素 的 基 础 上 ，一 方 面 ，边 际 上 基 本 面 继 续 向 下 定 价 的 空 间 可 能 不 如 向 上 修 复 预期 ； 另 一 方 面 ， 权 益 市 场 等 风 险 资 产 趋 势 仍 然 较 强 ， 债 市 当 前 对 偏 空 要 素 的 敏 感 度 更高 。十 债1.8%及 以 上 的 赔 率 仍 然 较 高 ，但 考 虑 到 短 期 逆 风 ，建 议 逐 步 分 仓 增 配 。短 端方 面 ，受 央 行 态 度 及 操 作 影 响 ， 跨 季 时 点 资 金 面 大 概 率 维 持 均 衡 ， 短 端 以 政 策 利 率（1.4%）为 下 限 ，目 前 短 端 已 经 在1.4%附 近 徘 徊 ，短 期 收 益 博 取 赔 率 有 限 ；长 端 方 面 ，目 前 主 线 变 化 仍 然 有 限 ，但 短 期 股 债 跷 跷 板 仍 存 扰 动 的 情 况 下 市 场 情 绪 相 对 敏 感 ，可 能仍 以 波 动 为 主 ， 继 续 把 握1.8%关 键 点 位 的 配 置 机 会。 目录Catalog 一、本周债市回顾：十债上破1.8%，收益率曲线走陡...................................................................................3二、下周展望与策略...............................................................................................................................5（一）债市展望：提前启动14天期逆回购操作投放跨节资金叠加招标改革，预计跨季、跨节资金面平稳..................5（二）债市策略：短期股债跷跷板或放大波动...............................................................................................11三、下周公开市场操作及财经日历...........................................................................................................11四、风险提示....................................................................................................................................12 一、本周债市回顾：十债上破1.8%，收益率曲线走陡 本 周（9/15-9/19）债 市收 益 率上行，主 要受重 启 国 债 买 卖预 期博 弈、公 募 费 率 改 革 、股 债 跷 跷板等 因 素 影 响，截 至9/19，30Y、10Y（ 活 跃 券 ）、1Y国 债 收 益 率 分 别变 化1.56BP、1.05BP、-1BP收 于2.20%、1.80%、1.39%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周回 升0.37BP、2.19BP至32.07BP、48.89BP，收 益 率曲 线走 陡。本周10Y收 益 率呈 现“N”型 走 势 ，利 率 重 回1.8%关键 点 位，背 后 对 应1）市 场 对 于 重 启 国 债 买 卖 预 期博 弈、2）市 场 预 期 公 募 费 率 或 再 上 调 引 发 债 市 悲观 情 绪 、3）上 证 指 数升至年 内 高 点压 制 债 市 情 绪。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具 体 来 看 ：9/15（ 周 一 ），尽 管8月 经 济 数 据 整 体 表 现 偏 弱 ，但 政 策 端 释 放 出 整 治 低 价 竞 争 与扩 大 服 务 消 费 的 信 号 ，对 市 场 情 绪 形 成 扰 动 ，债 市 承 压 走 弱 。10年 期 国 债 活 跃 券收 益 率 上行0.65BP收 于1.80%，1年 期 国 债 收 益 率 下 行0.25BP收 于1.40%。 9/16（ 周 二 ），在 连 续 调 整 后 配 置 价 值 有 所 显 现 ，叠 加 重 启 国 债 买 卖 预 期 下 ，债 市 走 强 。10年期 国 债 活 跃 券 收 益 率 下 行1.9BP收 于1.78%，1年 期 国 债 收 益 率持 平于1.40%。 9/17（ 周 三 ），20年 期 国 债 发