茶饮行业更新&25H1总结报告：基本面整体加速，门店产品持续迭代

2 0 2 5.0 9.2 0 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn 分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn 本报告对25H1重点茶饮上市公司的经营情况进行总结并更新行业核心变化，也是我们茶饮行业持续跟踪的系列报告。 ◆25H1茶饮核心上市公司基本面较24年明显改善 经历了24年全行业短暂的增速放缓后，25H1茶饮行业再次迎来复苏。头部品牌蜜雪、古茗25H1收入同比增速达到40%左右。我们认为，一方面以蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬为代表的茶饮品牌25年初上市有助于提升茶饮行业整体渗透率，提升门店客流；另一方面，25H1开启的外卖大战，茶饮作为核心补贴品类，也进一步提升单店单店销售。内部看，不同品牌之间25H1出现收入分化，原因是拓店节奏差异，保持高净开店的品牌持续维持景气度，而反之则会拉低品牌收入利润增速。茶饮上市公司25H1集中于国内开店，出海拓店方面整体维持谨慎节奏。海外门店布局最核心品牌蜜雪集团25H1期末海外门店4733家，较24年期末减少162家；霸王茶姬25H1期末海外门店208家，较24年期末增52家。整体看我们认为，开店节奏好的品牌核心原因是加盟门店的单店模型出色，因此未来品牌的势能仍强烈依赖于加盟店的单店模型。 ◆门店和产品创新持续迭代 门店方面，持续进行门店店型迭代。蜜雪冰城25H1在全国落地旗舰店，其中位于郑州总部的旗舰店25年8月单店销售超1500万，旗舰店模型有望带来新收入利润增量。产品方面，25H1因咖啡巨头瑞幸上新轻乳茶和果蔬茶，而引发茶饮品牌、咖啡品牌的混战，因为咖啡与茶饮的供应链和店型存在相似之处，咖啡与奶茶品牌的混战是预期内的行业演化路径。另一方面，茶饮品牌并不局限于咖啡品类，如霸王茶姬和蜜雪持续推进的品牌IP周边产品的销售。我们认为，茶饮品牌的持续产品迭代和创新不会停止，未来将有望成为线下零售不可忽视的力量，能够演化出怎样的店型和模式，我们保持期待和跟踪。 ◆财务，品牌间有分化，蜜雪和古茗保持高增 财务方面，蜜雪集团和古茗保持收入利润40%左右的增速，超其他上市茶饮品牌。蜜雪和古茗25年初上市后，市场预期整体较高，25H1表现印证景气度判断。美中不足是毛利率和费用率方面与24H1相比几乎持平，并没有展现出市场之前预期的规模经济效应。其他品牌方面，沪上阿姨和茶百道因拓店节奏不及蜜雪和古茗，收入增速略逊一筹。我们认为，品牌势能最核心的变量依然是加盟门店的单店模型，头部品牌的收入和利润增速源自加盟商较好的投资回报率，单店回报率的差异有可能导致市场格局进一步集中。 风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；单店模型持续恶化的风险；食品安全风险；舆情风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险。 目录CONTENTS 收入与门店：25H1全面复苏，品牌有分化 产品：奶茶与咖啡混战，茶饮品牌做“加法” 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 财务：头部核心品牌地位稳固 1 . 1收 入 ：2 5 H 1全 面 复 苏 ， 品 牌 有 分 化 上市茶饮品牌25H1的收入增速普遍较24年修复，基本面回暖信号明确。25H1，上市核心品牌中，蜜雪、古茗、沪上阿姨、茶百道25H1的收入增速环比24年都出现明显改善，反映出整个茶饮行业25年基本面改善明显。我们认为有几个原因：第一，25年初品牌批量上市带来的整个社会层面对茶饮行业进一步关注，提升行业整体消费的渗透率。第二，25H1的外卖大战一定程度上促进行业整体规模的增长。 品牌开始出现分化，蜜雪、古茗收入高增，行业格局可能趋向集中。从品牌供应链收入的角度看，收入增速可以大致拆分为：单店收入增速+门店数增速。我们认为：目前市场留存下来的门店，25H1受到整个行业红利的加持，单店收入增速都有望保持较好势头，而不同品牌的门店数数增速可能在25H1出现比较明显分化。门店数变化可能是导致25H1收入变动差距的原因。门店数变动背后反应的是加盟商门店模型优劣，因此在行业整体回暖背景下，能否提供一个好的加盟商盈利模型，成为品牌增长关键，而头部品牌在这方面预计较其他品牌更好，未来行业可能向头部品牌集中。 1 . 2蜜 雪 和 古 茗 保 持 较 好 门 店 增 长 ， 出 海 仍 较 为 谨 慎 上市茶饮品牌门店数看，蜜雪和古茗都保持较高增长。蜜雪25H1净增门店6535家，占25H1期末总门店数量12.3%；古茗25H1净增门店1265家，占25H1期末总门店数量11.3%，其余品牌新增门店数都不到期末总数10%。 出海门店看，较为谨慎。海外门店布局最核心品牌蜜雪集团25H1期末海外门店4733家，较24年期末减少162家。霸王茶姬25H1期末海外门店208家，较24年期末增52家。整体看品牌对海外门店扩张仍保持谨慎稳步推进的节奏。 1 . 3净 增 门 店 开 始 分 化 ， 下 沉 市 场 占 比 继 续 提 升 门店的城市分布看，新一线城市门店占比下降，下沉市场占比继续提升。蜜雪、古茗在三线及以下城市的占比仍保持50%以上。相较于24H1的城市分布，25H1新一线城市门店占比下滑明显（但非绝对值下降），蜜雪由19.9%降至18.4%；古茗由18%降至16%；沪上阿姨由21.3%降至20.1%；茶百道由26.1%降至25.4%。与之相反，所有品牌下沉市场（三线及以下城市）占比都略有提升，可见整体下沉市场规模和点位仍有潜在的扩张空间。 从净增门店（期末门店-期初门店）数量看，品牌出现分化。从25半年度数据看，核心品牌蜜雪和古茗都创造非常好的半年度数据，按半年度节奏推测全年，25年的净开门店数有望达到或超越22年以来年净开门店数峰值。沪上阿姨、茶百道、霸王茶姬的净增门店数开始出现环比下滑，背后可能是门店的单店模型仍有压力。 1 . 4店 型 ： 扩 大 品 牌 影 响 力 的 旗 舰 店 逐 渐 落 成 旗舰店，正在打磨的茶饮新单店模型。根据蜜雪冰城官方公众号25年9月信息，蜜雪冰城官方旗舰店已在全国各地开业并推广。官方旗舰店中除了蜜雪经典的冰淇淋、茶饮、咖啡之外，还有品牌周边产品、手办、盲盒等。通过旗舰店的推广，我们看到蜜雪正在探索一种“蜜雪品牌+”的大店零售模式，打卡+体验以及“茶饮+零食+潮玩”的组合，有望进一步掀起行业新变革。 以蜜雪冰城雪的全球总部旗舰店（郑州）为例，根据公众号“茶咖观察”、“咖门”等第三方平台信息，该店的单店面积约300平，25年1月25日开业，25年8月单月单店销售超1500万。 1 . 4店 型 ： 扩 大 品 牌 影 响 力 的 旗 舰 店 逐 渐 落 成 茶百道，成都宽窄巷子旗舰店25H1落地。25年5月28日，茶百道位于成都宽窄巷子的旗舰店“茶百道·探川觅饮”正式开业，门店总面积约460平方米，带有户外院落和双层客座区。 霸王茶姬，旗舰店及各类门店持续探索。霸王茶姬在旗舰店和创新店型方面一直有新项目落地和推广。25H1主要创新门店包括：①24年12月底试营业的重庆宠物友好店。②25年1月于深圳开业霸王茶姬“超级茶仓”旗舰店，门店内创新产品，包括：磨茶机的原叶茶现磨茶饮、霸王茶姬烘焙产品。③25年1月于厦门开设福建首家（全国第10家）霸王茶姬“无声门店”，即以听障人士组成店员的“残障友好”理念门店。 旗舰店的产品方面，以特色“茶饮+酒饮”为核心卖点。店内有两处点单区，一是“手作厨房”，提供“三大炮糯糯”等四川特色手作鲜奶茶、鲜果茶等茶饮；二是“日茶夜酒中央吧台”，售卖特调茶酒饮品以及“杨枝甘露雪花冰”等甜品。 目录CONTENTS 收入与门店：25H1全面复苏，品牌有分化 产品：奶茶与咖啡混战，茶饮品牌做“加法” 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 财务：头部核心品牌地位稳固 2 . 1品 类 ： 奶 茶+咖 啡 逐 步 成 为 行 业 共 识 咖啡品类一直是茶饮品牌关注的赛道，24年底至25H1，因咖啡巨头瑞幸上新轻乳茶和果蔬茶，而引发茶饮品牌、咖啡品牌的混战。我们认为，咖啡和茶饮一定程度上确实有互补。对于茶饮公司来说，咖啡品类对品牌的增量体现在： ➢客群增量。尽管茶饮和咖啡的客群有一定重叠，但对茶饮门店而言，咖啡可以吸引相对高年龄段和部分商务客群，这类人群的茶饮消费频次可能较低。 ➢点位（消费场景）增量。经典的茶饮门店点位主要集中在商圈、购物中心、社区等，而经典的咖啡门店点位主要集中在商务行政区域、写字楼等，两者门店在点位上存在一定差异。 ➢坪效增量。对茶饮公司而言，从供应链角度增加咖啡似乎顺理成章。部分茶饮公司的咖啡品类无需单独另设门店而直接扩充菜单，增加咖啡机和咖啡豆供应链即可，带来的GMV增长直接反映的是坪效和经营效率的增加。 2 . 2茶 饮 品 牌 “ 做 加 法 ” ， 不 止 咖 啡 图表13蜜雪、古茗、沪上阿姨、茶百道在咖啡品类的布局和进展 茶饮品牌的“加法”远不止咖啡。咖啡与茶饮在供应链上有相似之处，因此咖啡似乎顺理成章。但除此之外，茶饮品牌的“加法”还有很多，以品牌周边为例，蜜雪冰城在旗舰店内销售手办盲盒等；霸王茶姬设有线上旗舰店销售品牌周边，除水杯、玩偶等传统周边产品外，也可见方巾、背包、香氛等各类产品。 以现有门店为载体铺设咖啡机，在现有菜单中增设咖啡品类。至25H1，超8000家门店配备咖啡机，上新16款咖啡饮品。 2017年创立现磨咖啡品牌“幸运咖”。价格带：5-10元。25H1，蜜雪推出果咖系列产品，将新鲜水果产品与现磨咖啡融合。 旗下咖啡品牌“咖灰”，目前仍在打磨阶段，根据“茶咖观察”等第三方信息，25年9月开始在部分地区茶百道门店内上线咖啡产品。 2022年创立咖啡品牌“沪咖”，目前仍在打磨阶段，价格带：13-23元。 目前看，茶饮品牌的门店将成为未来线下零售不可忽视的力量且可能成为线下零售较为核心的基础设施。茶饮品牌能够演化出怎样的店型和模式，我们保持期待和跟踪。 目录CONTENTS 收入与门店：25H1全面复苏，品牌有分化 产品：奶茶与咖啡混战，茶饮品牌做“加法” 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 财务：头部核心品牌地位稳固 3 . 1财 务 ： 头 部 核 心 品 牌 地 位 稳 固 茶饮品牌的毛利率整体保持一致。25H1，蜜雪集团/古茗/沪上阿姨毛利率分别为31.6%/31.5%/31.5%,茶百道略高，为32.6%。尽管四家品牌的规模有一定差距，但在毛利率端并未显示出明显的经营杠杆效应。 规模经济在不同品牌之间主要体现为主要体现在费率方面。整体看，蜜雪集团、古茗两大头部核心品牌的管理费率+销售费率显著低于沪上阿姨、茶百道。 古茗、茶百道受上市前优先股转为普通股影响，利润口径与其他公司有不同。若剔除这一影响，古茗经调整利润口径为10.86亿元，对应利润率19.2%；茶百道经调整利润口径为3.40亿元，利润率13.6%。 3 . 2蜜 雪 集 团 ， 财 务 表 现 稳 健 蜜雪集团，财务表现稳健。25H1收入端增速39.3%，净利润端增速43.6%。净利润增速略高于收入增速，主要原因是整体费用开支降低，但关键指标毛利率、销售费率和管理费率整体同比看并未随规模增长而出现改善，需下半年继续跟踪。25H1，公司毛利率31.6%，同比降0.3pct；公司销售费用率6.1%，同比持平；管理费用率2.9%，同比增0.3pct。 数据来源：公司公告、wind，中泰证券研究所 3 . 3古 茗 ， 维 持 强 研 发 古茗，维持强研发。25H1收入端增速41.2%，实现经调整净利润10.86亿元，按经调整口径利润增速42.4%。25H1，公司毛利率31.5%，同比降0.1pct；销售费用率5.5%，同比持平；管理费用率3.3%，同比降0.4pct。古茗2