宏观周报：国内企业利润回落 欧元区PMI创六年新高

敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center 研究员 李白瑜（F3027758） 杨慧佳（F3025892） Tel：021-38600849 地址：上海市徐汇区襄阳南路365号B栋207 (200000) 研究报告 周报 宏观 2017年5月30日 星期二 国内企业利润回落 欧元区PMI创六年新高 【要点】  中国1-3月工业企业利润回落 库存周期近尾声  人民币中间价引入逆周期因子 引导汇率双向波动  监管继续 银行中长期资金缺口大  OPEC延长减产9个月，减产规模不变  欧元区PMI创六年新高  美国经济数据好坏不一  美联储会议纪要支持六月加息 【风险提示】 流动性风险、信用收缩传导至实体经济 美国非农不及预期、美联储官员鸽派讲话 【下周关注点】 中国5月官方制造业和非制造业PMI 美国非农数据、欧元区CPI、欧美央行官员讲话等。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明2 一、工业企业利润回落 库存周期近尾声 1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额22780.3亿元，同比增长24.4%，增速较1-3月份回落3.9个百分点；其中，4月份规模以上工业企业实现利润总额5727.8亿元，同比增长14%，增速比3月份放缓9.8个百分点。利润增速虽有所回落，但依然处于高位。 本次经济数据反映了以下几个方面：1）成本端价格指数PPIRM增速高于产成品端价格指数PPI，继续挤压利润；2)内外需转弱，生产放缓；3）上中下游工业企业利润增长分化，上游采矿业和中游原材料加工业增速回落，而中游设备器材增速加快；4）企业资产负债率稳定，但财务费用上升；5）企业被动补库存压力显现； 首先，如图2显示，PPIRM与PPI的剪刀差近几个月来持续扩张，虽然利好上游，但对中下游制造业产生压力，挤压利润。 4月原材料购进价格增速（PPIRM）为9.0%，而产成品价格增速（PPI）6.4%，剪刀差较上月扩大0.2个百分点。据国家统计局何平博士测算，价格变动使规模以上工业企业利润同比增加约521亿元，比3月份少增约595亿元。 图1：利润增速放缓 图2：原材料购进价格增速快于产成品价格 数据来源：国家统计局、Wind、中财期货研究院 其次，内外需转弱。从内需来看，基建、房地产、汽车消费需求大概率放缓。从外需来看，除了欧洲经济复苏较为强劲外，美国和日本经济数据疲软，而且特朗普的政策不确定较大。反映到数据上则为4月工业增加值同比增长6.5%，较3月份大幅放缓1.1个百分点。工业企业生产节奏明显放缓。 第三，上中下游工业企业利润增长分化。从采矿业、制造业和能源供应业三大类来看，图3显示了三大类利润总额分别占工业企业全部利润总额的比例，制造业依然为利润贡献度最大的行业，1-4月累计贡献87.8%的利润，较1-3月提高0.3个百分点，采矿业利润累计贡献7.1%，较1-3月下降0.1个百分点，电力热力等供应业累计贡献5.1%，较1-3月下降0.2个百分点。可以看出上游采矿业随着近期PPI拐头向下，利润增长放缓；制造业增长继续保持强劲势头；而电力热力等供应业由于煤炭等能源价格的压力，利润贡献度持续走低，但我们预计随着上游原材料价格回落，供应业的利润贡献度将有所回升。从制造业细分来看，内部分化更为明显。图4显示，原材料加工业利润累计同比增速从1-3月的52.16%大幅回落至39.16%，设备器材利润累计同比从12.56%升至12.70%。似乎预示着工业利润的增长从原材料加工业正逐步转向设备器材制造业。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明3 图3：三大类利润总额占比 图4：原材料加工业增速大幅下滑 数据来源：Wind、中财期货研究院 第四，企业经营状况稳定，但财务费用上升。4月，规模以上工业企业资产负债率为56.2%，同比下降0.6个百分点。但企业财务费用同比增长4.2%，增幅比3月份加快1.2个百分点。近期，金融去杠杆有向实体经济传导的趋势，企业融资成本抬升，预计未来随着银行主动收缩资产负债表，财务费用将进一步挤压企业利润。 最后，我们发现，企业被动补库存压力显现。1-4月产成品库存增速从8.2%大幅上升到10.4%，在利润累计增速大幅回落以及主营业务收入增速基本没有变化的背景下，企业极有可能是由于需求端不足而被动补库存。图5比对了主营业务收入增速与产成品库存增速。我们发现剪刀差收窄明显，库存周期或近尾声。 图5：主营业务收入增速-产成品库存增速 收窄 数据来源：Wind、中财期货研究院 近期的经济数据显示PMI与PPI高点回落已基本确定，企业呈现出被动补库的迹象。此外，随着金融去杠杆向实体经济的传导，未来企业利润也将受到融资成本的掣肘。多因素叠加，预计未来工业企业利润的增长将进一步回落，利润结构将由中游原材料加工业转向装备制造、轻工业及新兴行业。 二、人民币中间价引入逆周期因子 引导汇率双向波动 近日外汇市场自律机制汇率工作组在答记者问时表示考虑在人民币对美元汇率中间价报价模0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%原材料加工设备器材下游消费1-2月1-3月1-4月 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明4 型中引入逆周期因子。 2015年“811”汇改以来，人民币汇率中间价主要参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”。 工作组表示，引入逆周期因子的主要考量是近期，美元整体走弱，同时我国主要经济指标总体向好。汇率根本上应由经济基本面决定，但在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。分析显示，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。 总体来看，本次调整中间价机制主要意图是减缓市场的“羊群效应”，并强化宏观经济对汇率的影响。具体来看，“逆周期因子”在美元走弱时另中间价有所升值，引导人民币汇率走强，从而加强人民币兑美元双向波动的预期。 事实上，近期逆周期因子在中间价形成机制中的使用可能已经开始。图6橘色方框显示5/15至5/25，中间价连续强于即期汇率收盘价；为引导在岸人民币汇率向中间价收敛，5/25中资大行集中抛售美元，使得人民币在岸汇率突然大幅升值。 图6：上两周中间价强于即期汇率 数据来源：Wind、中财期货研究院 三、监管继续 银行中长期资金缺口大 本周央行公开市场逆回购总计净回笼300亿元。央行表示，本周资金面中性偏宽松，因此未过多投放流动性。考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。 本周银行间质押式回购R001加权平均收盘2.5428，较上周下降15bp；R007加权平均本周收盘2.9849，较上周下降10bp。 存款类机构质押式回购DR007加权平均利率收2.9006，较上周增加6bp，日均成交2880.60亿元，较上周增加177.88亿元；交易所质押式回购GC007加权平均利率收3.4041，较上周下降84bp，日均成交821.71亿元，较上周增加101.99亿元。 长三角6个月票据直贴利率收盘4.35，较上周上升10bp；十年期国债YTM本周3.6499，较上周上升2bp。 在流动性方面，本周出现了几个标志性事件，反映同业链条正在清理，同时银行由于主动缩减同业业务而面临较大的负债端缺口压力。首先，1年期Shibor（银行间拆借）首次超过1年期 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明5 LPR（贷款基准）。其次，银行存款利率上浮、银行理财收益节节攀升，多家银行发行的理财产品预期收益率已经破5%。最后，5月同业存单净融资额三年来首次转负，并且“量缩价升”。对同业存单而言，由于受到监管方面的要求以及成本收益倒挂的现状，银行主动收缩同业负债，而同业存单在投资过程中大多期限错配来赚取高息差，这便导致银行事实上需要滚动发行同业存单来吸收存款，在同业存单受限的背景下，只能靠向个人发行高收益理财以及在银行间拆借市场上借入资金来填补因负债缺口。对同业理财而言，由于同业存单的清理而面临大量赎回，也不得不从个人理财市场上募集资金填补缺口。 6月流动性面临巨大考验。国内方面，6月总计有4313亿MLF到期，此外约有1.5万亿同业存单到期，叠加季末MPA考核，银行负债缺口非常大。国外方面，虽然美联储会议纪要略显“鸽派”，但大多数委员认为美国经济数据的疲软是暂时的，并且支持年内开始缩表。当前，美联储6月加息预期已经高至83%，国内短端利率或将进一步被动抬高。 图7：R001、R007利率基本稳定 图8：上交所GC007银存间DR007基本稳定 数据来源：Wind、中财期货研究院 图9:公开市场净回笼300亿元 图10：10债YTM稳定 票据直贴率微升 数据来源：Wind、中财期货研究院 四、海外宏观 OPEC延长减产9个月，减产规模不变 上周第172届OPEC成员国在维也纳召开会议。OPEC向非OPEC国家建议，延长减产协议9个月，维持整体减产幅度在180万桶/日。去年12月达成的减产协议中，OPEC国家减产120万桶/日，非OPEC国家减产60万桶/日。且没有新的非OPEC产油国加入减产计划，这令市场感到失0500100 0150 0200 0250 0300 0350 0400 000.511.522.533.544.52017-04-202017-04-222017-04-242017-04-262017-04-282017-04-302017-05-022017-05-042017-05-062017-05-082017-05-102017-05-122017-05-142017-05-162017-05-18DR007成交量(亿)GC007成交量(亿)DR007加权均价GC007加权均价 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明6 望，油价一度大跌近5%。 欧元区PMI创六年新高 上周公布的数据显示，欧元区5月制造业PMI初值57，为73个月高点；服务业PMI初值56.2；综合PMI初值56.8，也为73个月高点。去年10月至今，欧元区PMI数据不断走高，数据表明企业正努力应对日益增长的需求，欧元区经济复苏势头强势。另外，德国5月制造业PMI初值59.4，为73个月高点；法国5月综合PMI初值57.6，为72个月高点。 图11：欧元区PMI强劲 数据来源：Wind、中财期货研究院 美国经济数据好坏不一 上周美国公布的数据好坏不一，一季度GDP大幅上修，房屋销售下滑，但房价中位数继续上扬；耐用品订单下滑。消费支出强劲，美国一季度GDP由0.7%上修至1.2%，好于预期。受益于建筑支出和公司研发支出增长，商业投资比预期表现得更好。经济学家们预测，随着就业水平增长和薪水上涨，美国二季度消费有望增长强劲，美国二季度的GDP增长将会反弹。美国4月新屋销售年化总数56.9万户，不及预期的61万户，为连涨三个月后首降，也脱离了3月前值所创的九年半新高。美国4月成屋销售总数年化557万户，不及预期的565万，而3月前值也从571万下修至570万户，不过仍为2007年2月以来新高。美国4月耐用品订单环比初值显著下滑，但好于预期。美国4月耐用品订单环比初值-0.7%，预期-1.5%，前值由0.9%修正为2.3%。扣除运输类耐用品订单环比初值-0.4%，预期0.4%，前值由0.0%修正为0.8%。扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比初值0.0%，预期0.5%，前值0.5%。