鲍威尔表态整体偏鸽，货币变局反映资源配置优化，“反内卷”对中下游生产投资影响显现—0918宏观脱水 – 华尔街见闻

1.联储9月会议重启降息，点阵图以及鲍威尔表态整体偏鸽。鲍威尔认为经济增长与就业市场放缓，而通胀上行风险比预期更低。考虑到联储指引以及9月非农就业仍可能偏弱，我们将联储年内降息次数从2次上调至3次，即10月和12月将分别再降息25bp。 2.货币变局反映资源配置优化，靠效率发展的板块相对更为受益。中国房地产调整以来，代表性的新经济板块和出口较强的板块的ROE和ROA与传统板块已经分化，最近几个季度背离更为显著，而本轮股市反弹中估值也出现类似的分化。 3.反内卷对国内供需的影响开始显现，但外需有望继续贡献经济韧性，预计下半年经济下行压力相对可控。9月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局。展望后续，外需压力或相对可控，内需压力更值得关注，包括“反内卷”对生产与投资的影响，以及前期地产新开工项目持续收缩对投资的滞后影响，后续紧密跟踪增量政策变化。 一、鲍威尔表态整体偏鸽 北京时间9月18日（周四）凌晨美联储公布9月议息会议决定，如期降息25bp，点阵图指示年内将再降息50bp，鲍威尔在会议上表态偏鸽。考虑到9月就业市场仍然可能面临压力，支持10月降息，我们将联储年内降息次数从2次上调至3次。 鲍威尔表态整体偏鸽（华泰） 华泰指出，联储9月会议重启降息，点阵图以及鲍威尔表态整体偏鸽。鲍威尔认为经济增长与就业市场放缓，而通胀上行风险比预期更低。考虑到联储指引以及9月非农就业仍可能偏弱，我们将联储年内降息次数从2次上调至3次，即10月和12月将分别再降息25bp。 1.联储9月会议重启降息，点阵图以及鲍威尔表态整体偏鸽。联储9月会议如期重启降息25bp，基准利率降至4%-4.25%，Miran要求降息50bp；点阵图指示年内将再降息50bp。 联储对就业市场下行风险的担忧升温，决议声明将“劳动市场仍然稳健”调整为“就业增长放缓”，并新增“就业下行风险已经上升”的判断。鲍威尔整体表态偏鸽，但也强调未来利率路径将取决于后续数据走势。 2.基本面方面，鲍威尔认为经济增长与就业市场放缓，而通胀上行风险比预期更低。 增长方面，经济增长已明显放缓，但8月零售数据显示消费强于预期，且AI投资对经济产生支撑，经济整体仍然“不坏”（not a bad economy）。 就业市场方面，修正后的就业数据显示就业市场不再保持稳健状态，劳动力供需同时走弱，近期新增就业降至均衡水平以下，失业率上升但绝对水平仍低。 通胀方面，关税已对商品价格产生影响，传导速度与幅度部分降温，且服务通胀降温或仍将持续，更高和更持久通胀的风险可能有所减小。 3.前瞻指引方面，鲍威尔强调本次降息为“风险管理式降息”（risk management cut）；点阵图指示2025年内仍有2次降息。 虽然整体表态偏鸽，但鲍威尔表示，本次降息为riskmanagement cut，并强调点阵图不是政策预设路径，未来利率路径仍取决于数据。此外，鲍威尔表示，准备金规模仍然维持在充裕区间（Abundant），指示缩表（QT）仍将持续。 4.经济预测方面，联储整体上调增长、通胀预测，并下调失业率预测。 美联储将2025年Q4实际GDP同比增速上调0.2pp至1.6%，明后两年分别上调0.2pp、0.1pp；25年核心PCE同比维持3.1%，26年上调0.2pp至2.6%；25年失业率维持4.5%，26、27年分别下调0.1pp至4.4%、4.3%。 预测调整显示联储认为经济后续仍存在一定改善空间，且经济修复也将部分推升通胀，而失业率则受劳动力供给回落和潜在经济改善的影响维持相对低位。 5.往前看，考虑到联储指引以及9月非农就业仍可能偏弱，我们将联储年内降息次数从2次上调至3次，即10月和12月将分别再降息25bp。 虽然近期公布的7-8月零售数据显示消费仍有韧性，但就业数据明显降温，使得联储担忧就业市场的下行风险，因而转向“风险管理式降息”（risk managementcut）。 9月点阵图中10名委员希望2025年累计降息3次或以上，全年降息3次是中位数情形。 此外，DOGE年初推行的买断计划截止日期是9月30日，9月非农可能仍面临压力，因此预计联储10月和12月会议将再次降息，全年降息次数从我们此前预计的2次调整为3次。 联储维持鸽派立场，叠加经济基本面仍有韧性，预计将继续支撑全球流动性以及股市表现。 二、货币变局反映资源配置优化 金融周期调整导致资产配置大幅变化，ROE改善之前股市会经历一个再配置带来的修复阶段，股市复苏可能经历“三步”，而经济周期调整后股市复苏可能与ROE基本同步。 货币变局反映资源配置优化（中金） 中金指出，货币变局反映资源配置优化，靠效率发展的板块相对更为受益。中国房地产调整以来，代表性的新经济板块和出口较强的板块的ROE和ROA与传统板块已经分化，最近几个季度背离更为显著，而本轮股市反弹中估值也出现类似的分化。 1.金融周期调整后，安全资产占比可能系统性上升，而风险资产中，即使房价回到之前的高点，房地产在资产配置中占比也可能系统性下降，而股票资产占比可能系统性上升。 2.对中国而言，金融周期调整既反映经济增长模式的转变，也映射货币来源之变局。从增长模式来看，金融周期调整意味着科技创新和人口质量带来的效率提升对经济贡献加大。 从货币来源看，信贷对货币的贡献下降而财政对货币的贡献上升，对资产的含义是安全资产占比上升。虽然货币增速总体放缓，但股市对货币的弹性上升，而楼市对货币的弹性下降，结果是股票在资产配置中占比可能上升，而楼市占比则下降。我国城镇家庭资产配置近几年已经出现这个现象。参考国际经验，这个现象可能持续较长一段时间。此外，货币之外的因素，比如股市分红率提升和长期资金入市也从中长期视角对股市带来支撑。不过，资产配置的变化未必是线性的，短期配置与其长期趋势可能会偏离，毕竟其影响因素既有周期性的也有结构性的。 3.从结构来看，货币变局反映资源配置优化，靠效率发展的板块相对更为受益。 中国房地产调整以来，代表性的新经济板块和出口较强的板块的ROE和ROA与传统板块已经分化，最近几个季度背离更为显著，而本轮股市反弹中估值也出现类似的分化。 三、“反内卷”对中下游生产投资影响显现 “反内卷”对中下游生产投资影响显现（申万） 申万指出，反内卷对国内供需的影响开始显现，但外需有望继续贡献经济韧性，预计下半年经济下行压力相对可控。9月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局。展望后续，外需压力或相对可控，内需压力更值得关注，包括“反内卷”对生产与投资的影响，以及前期地产新开工项目持续收缩对投资的滞后影响，后续紧密跟踪增量政策变化。 1.生产：上游生产持续向好，但“反内卷”对中下游生产的影响开始显现。 8月，工业增加值当月同比回落0.5pct至5.2%。 2.投资：8月固定投资继续下行，主因“反内卷”对中下游投资影响开始显现，叠加前期新开工持续收缩对当前地产投资的拖累加深。 3.地产：需求端销售、房价仍在下行，供给端“新开工-复工-投资-竣工”链条也仍在走弱。 销售端，70城房价环比仍为负数，商品房销售面积、销售金额分别回落2.7、回升0.1pct至-10.6%、-14.0%。供给端，房企信用融资增速仍处于负区间（-8.1%），新开工（-4.8pct至-20.3%）、地产投资(-2.4pct至-19.5%)继续回落，竣工增速也处于-21.3%的低位。 4.消费：部分“以旧换新”商品“退坡”特征显现，服务消费相对平稳。 虽8月份最新一批国补资金下达，但家电（-14.4pct至14.3%）和通信器材（-7.6pct至7.3%）仍出现高位回落迹象；粮油食品等必需品也出现明显回落。 服务消费方面，餐饮收入（+1.0pct至2.1%）小幅提振，1-8月服务零售额累计同比小幅下滑0.1个百分点至5.1%。 5.反内卷对国内供需的影响开始显现，但外需有望继续贡献经济韧性，预计下半年经济下行压力相对可控。 9月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局。 展望后续，外需压力或相对可控，内需压力更值得关注，包括“反内卷”对生产与投资的影响，以及前期地产新开工项目持续收缩对投资的滞后影响，后续紧密跟踪增量政策变化。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。